金风科技(002202)合理价值区间84-100 元

要点:
◆ 中国未来三年(2008-2010)新增风电装机预计年均增长30%。过去十年中国新增风电装机年均增长42%，是名副其实的朝阳行业。预计2010 年底中国风电总装机约1860 万千瓦，占到发电总装机的2%。风电运营业务盈利能力偏低，拉动风电需求的主要动力不是追求投资回报，而是政府的强制配额。中长期来看，中国风电需求将逐渐由配额驱动转变成盈利驱动。中国风电整机市场集中度高，前5 大企业合计市场份额为91%。产品稳定性、零部件可得性和服务全面性构成了高进入壁垒，其中产品的稳定性依赖于成熟的二次设计开发能力和总装工艺。本土企业市场份额不断提升，市场占有率由2004 年的25%提升至2006 年41%。兆瓦级直驱永磁风机将成为主流设备。在需求强劲的背景下，零部件短缺成了中国和全球风电整机制造企业面对的共同问题。
◆ 金风科技是中国最大，全球第十的风电整机制造企业。2006 年公司在中国和全球市场占有率分别达到33.3%和2.8%，在中国本土产品市场占有率高达80.1%。股东结构分散，发行后前5 大股东合计持股比例仅为48%，没有明显的实际控制人。发行后高管和核心技术人员合计持股9%。产品主打国内市场，同时迈出海外拓展步伐。受风电场建设周期影响，收入主要在每年第四季度确认。产品结构由千瓦级向兆瓦级演进。除了电控系统之外，几乎所有零部件都采用外包生产。公司开始涉足下游风电场开发业务，风电场建成之后销售给非传统发电行业的客户和发电行业的后进入者。
◆ 相对本土竞争对手，金风科技拥有长期研发制造经验，且最早进行横向（海外业务）和纵向（风电场开发）的产业拓展。20 年的风电运营经验和10 年的风电设备研发制造经验保证了：（1）产品稳定性好，成熟的二次开发能力可以根据客户的个性化需求设计产品，适应各种特殊气候和地理条件，故障率小，维修费用少；（2）供应链控制力强，在零部件紧缺的大环境下，金风的零部件供应将优于行业水平；（3）服务体系完整，有能力提供测风、安装和维护等全方位服务。金风在海外拓展方面走在了行业最前列，已在德国成立了分公司，正在与荷兰洽谈相关事宜。大量客户希望能够直接获得成熟运行的风电场，而不愿意涉足风电场的前期勘探、建造和试运营。介入风电场开发，将赢得这部分客户的需求，拉动设备销售。
◆ 相对外资竞争对手，金风科技产品的性价比更高。金风600-750 千瓦机型的技术外购自Jacobs，兆瓦级机型技术与Vensys 联合开发。与外资对手相比，技术水平接近，而价格低廉许多。Vestas 和Gemasa 的平均销售价格约为每千瓦9000 元人民币，而金风的750KW 和1.5MW 产品的售价分别为3800 和5800 元，即使最贵的兆瓦级产品价格也低于国际同业35%。
◆ 预计金风科技07-09 三年净利润年均增长54%。公司有望在07-09 年分别取得6.1、8.4 和11.9 亿净利润，每股收益分别达到1.21、1.67 和2.38 元。凭借相对本土和外资竞争对手鲜明的竞争优势，我们相信金风科技有能力保持26%的长期国内市场占有率。兆瓦级产品比重加大将拉低整体毛利率，不过预计兆瓦级产品的盈利能力将不断提升。公司08年3 月-09 年3 月的免税优惠需要通过政府批准方可实施，能否继续拿到免税优惠有不确定性，我们保守预计公司从08 年开始按15%缴纳所得税。
◆ 合理价值区间84-100 元。相对08 年市盈率为50-60 倍，08 年PEG 为1.2-1.4 倍（采用09 年每股收益增长率）。目标PEG 接近海外风电整机上市公司平均PEG（1.3 倍）。中国快速增长的风电需求以及金风领先的行业地位，能够支撑较高的估值水平。
◆ 风险提示。（1）兆瓦级风机领域竞争趋于激烈。公司看重新产品的稳定性，因此在兆瓦级产品的推出时间上落后于华锐和东电。（2）零部件供应仍然紧张。供应商的产能扩张能否跟得上公司生产进度具有不确定性。