金风科技(002202)上市首日的定价区间为71.40—83.30 元

公司概况
􀂄 历史沿革。公司是在新风科工贸的基础上，采取整体变更设立的方式，于2001 年3 月成立
的股份有限公司。公司为中外合资企业。
􀂄 公司属于电气机械及器材制造业。公司主要从事大型风力发电机组的开发研制、生产及销售，
中试型风力发电场的建设及运营，大型并网型风力发电机组设备是公司的主要产品。
业务结构
􀂄 营业收入超速增长。近三年一期，公司分别实现营业收入24,486.36 万元、50,552.72 万元、
153,028.29 万元和57,159.36 万元，同比增长106.45%、202.71%和506.84%；实现净利
润4,215.74 万元、11,229.65 万元、31,958.40 万元和12,696.94 万元，同比增长166.37%、
184.59%和1,852.24%。营业收入快速增长主要有以下几方面原因：国家产业政策大力支持，
风力发电市场急速增长；与国内厂商相比，公司具有较强的技术领先优势；与国外厂商相比，
公司具有显著的成本优势。
􀂄 风力发电机组销售收入增长迅速，毛利率平稳上升。近三年一期，风力发电机组销售收入分
别为24,058.92 万元、49,773.80 万元、151,423.46 万元和55,955.54 万元，2005 年、2006
年销售收入分别比上年增长106.88%、204.22%。销售收入增长的主要原因是风力发电机组
制造是规模经济效益非常明显的产业，市场占有率高、经营规模大的企业具有较大的优势。
近三年，公司产品在国内新增市场份额占比分别为20.13%、26.37%和33.29%，市场占有
率较高。报告期内该产品毛利率分别为25.20%、27.19%、30.08%和31.00%，毛利率上升
的主要原因是随着公司经营规模的扩大和产品设计的优化，产品制造成本下降。
􀂄 发电收入保持平稳，毛利率逐年上升。发电收入是公司建设的试验用风力发电机组并网发电
产生的收入。近三年一期，发电收入分别为323.68 万元、315.30 万元、424.41 万元和238.70
万元，2005 年、2006 年销售收入分别比上年增长-2.59%、34.61%。报告期内毛利率分别
为46.60%、47.94%、51.18%和52.72%，呈逐年上升趋势，
􀂄 风力发电机组配件销售收入和测风设备收入增长快速。配件和测风设备是销售风力发电机组
的配套业务。近三年一期，风力发电机组配件销售收入分别为100.66 万元、368.64 万元、
780.71 万元和135.38 万元，毛利率分别为27.72%、22.22%、44.56%和20.74%。2005
年、2006 年该产品营业收入同比增长分别为266.22%、112.94%。2006 年、2007 年1-6
月，测风设备销售收入分别为205.08 万元、62.17 万元，毛利率分别为70.24%和19.35%，􀂄 综合毛利率小幅提高。近三年一期，公司综合毛利率分别为25.20%、27.19%、30.15%
和31.29%，综合毛利率水平有小幅上升。由于近三年风电机组销售收入占公司主营业务
收入的97%以上，公司综合毛利率的变化主要受风电机组毛利率变化的影响。
竞争能力
􀂄 市场占有率较高。近三年，公司风力发电机国内新增市场份额占比分别为20.13%、26.37%
和33.29%，占内资企业机组市场份额分别为81.65%、89.67%和80.81%。公司在国内
风力发电机组制造企业中市场占有率较高，具有一定的竞争优势。
􀂄 与供应商缔结良好的互动关系。受发展阶段和制造业水平的限制，风力发电机组零部件的
供应存在瓶颈。公司自成立之初就确立了打造最优供应链的理念，与核心零部件供应商建
立了长期稳定的战略合作关系，实现了多赢共生、共同发展。
􀂄 技术优势。在原有600kW、750kW、1200kW 机组的基础上，成功研制了1500kW 直
驱型风力发电机组，正在研究开发2500kW、3000kW 风力发电机组，开展5000kW 风
力发电机组开发的前期工作。公司拥有比较完备的技术开发体系，并已获得技术专利10
项，申报技术专利13 项，部分产品已达到国际先进水平。
盈利预测
􀂄 本次募集资金主要投资于产能建设、产品研发、风电场开发销售三大类项目，投资总额合
计为 187,960 万元。其中，产能建设包括北京金风兆瓦级风电机组产业化项目、新疆兆
瓦级风电机组产能扩建项目和内蒙古金风兆瓦级风电机组产业化项目。
􀂄 公司已用自有资金对以上三个产能建设项目进行了前期建设，北京项目已于2007 年9 月
竣工，新疆项目已于2007 年8 月开始试运行，内蒙古项目将于2008 年8 月开始试运行。
本次募集资金产能建设项目达产后，将新增MW 级风电机组年产能单班90 万千瓦、双
班180 万千瓦。预计年均新增利润总额67,293.33 万元，
􀂄 根据公司2007 年上半年和前几年的生产经营情况，以及募集资金项目的实施计划，预计
公司2007 年的主营业务收入为 326,780.36 万元，2008 年可以达到580,293.37 万元。
􀂄 根据目前销售情况，兆瓦级机组毛利率较低，而公司未来将加大生产兆瓦级机组，逐渐减
少750KW 机组产量，预计未来两年公司产品综合毛利率在 28% 左右。
􀂄 公司期间费用保持稳定，2004 年、2005 年、2006 年和2007 年上半年期间费用占主营业
务收入比重依次为9.47%、6.46%、10.44%和9.64%，预计未来2 年可以保持在9%左右
的水平。
􀂄 公司免税政策到2008 年3 月31 日结束，以后实行15%所得税率。
􀂄 基于以上判断和假设，公司07 年和08 年的净利润为 59,633.65 万元和80,071.88 万元，
按照发行5,000 万股计算，摊薄后的每股收益分别为 1.19 元和 1.60 元。
估值基准
􀂄 由于目前国内的上市公司中，风电销售收入均未达到主营业务收入的5%以上，而公司
100%的销售收入来自风电，故国内上市公司的参考性较差，因此我们选取国际上与公司
可比的几家上市公司进行比较。国际市场相对估值比较显示，行业07、08 年平均动态市
盈率为 52.95 倍和 31.92 倍。
􀂄 考虑到近几年国内风电行业超速增长以及公司的行业龙头地位，我们认为公司的市盈率水
平可以达到国际市场的平均水平，公司合理的估值水平应以07 年50—55 倍市盈率水平
计算，其分别对应的合理估值为59.5—65.45 元。
定价结论
􀂄 我们认为IPO 询价不应该高于合理股价的80%，公司的询价区间为47.60—52.38 元。
􀂄 考虑到一级市场和二级市场之间的差异，我们认为公司的上市首日的定价可以以07 年60
—70 倍市盈率水平计算，上市首日的定价区间为71.40—83.30 元。