海隆软件 IPO：高度分散的市场决定了未来平稳增长趋势
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公司是一家标准的对日软件外包服务公司：由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内 IT 厂商的接洽渠道，因此公司未来基本不会涉足欧美软件外包与中国市场的 IT 外包，是一家标准的对日软件外包公司。 

中国对日软件外包与印度厂商具有相近的盈利能力：受人力资源的限制，中国软件外包厂商以 30-40%的速度自然增长；以对日软件外包第一大厂商中讯软件为例，虽然单位员工的所创造的收入仅为印度公司的一半，但由于更低的人力成本，因此营业利润率与印度公司一致。只是由于印度公司通常会将多余现金用于基金投资，从而获得了更高的净利率水平。 

海隆软件与中讯软件具有高度相似性：公司与中讯软件的客户群基本重叠，业务层次基本相同；增长性与毛利率也都处于同一水平。2006 年末：海隆员工数相当于中讯的 21.3%；收入约为中讯的 32.1%；净利约为中讯的 30.8%；相当于中讯软件 02-03 年时的规模。 

海隆软件与中讯软件的略微差异：海隆软件的人均收入是中讯软件的 1.47 倍，人均创造的净利是中讯的 1.26 倍；海隆软件在从事商业软件外包的同时，嵌入式软件占公司业务比重约 25%，从而具有更好的风险抵御能力；海隆软件的应收帐款周转仅约 20 天，远低于中讯和行业的 60 天左右的水平，显示着与客户良好的信任和战略合作关系。 

我们预期公司未来年复合增长约  32%：由于人力资本是软件外包公司的主要投入，也是软件外包的产能基础。根据公司的人力资本规划，我们预期公司未来三年净利复合增长速度 32%，07-09 年 EPS 预期分别为 0.446、0.604 和 0.782 元，合理的估值水平在10.9-14.2 元。 

风险因素：持续的人力成本上升和人民币升值：人力成本的上升和人民币升值是软件外包行业所不可回避的长期压力。业内公司只能通过自身技术的提升来吸纳成本压力，维持盈利空间。此外，合适的中高端人力资源的短缺也将制约公司的扩张速度。 


(IT 行业首席分析师：肖利娟)

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