路翔股份（002192）新股定价报告

l        基本情况

l        概况：

公司是专门研发和生产专业沥青（包括改性沥青和特种沥青）的高科技企业，是我国唯一拥有达到国际先进水平的改性沥青高速剪切混炼设备和专业沥青改性工艺专利和专有技术的民族企业。目前产品品种包括通用型改性沥青、高粘度改性沥青、高弹性改性沥青、高模量改性沥青和彩色（明色）沥青，是国内同行业中沥青高端产品品种最多的厂家，公司还自主开发出SBS改性沥青、高粘度改性沥青、高弹性改性沥青、高模量改性沥青等系列产品的生产工艺和彩色沥青生产设备。2004-2006年，公司产品在国内新建高速公路专业沥青市场的占有率连续三年位居国内同行业前三甲，并在广东市场均稳居第一位（行业地位以改性沥青的实际产销数量计算）。

 

l        募集资金的主要用途：

本次募集资金的投资项目为：

项目名称	建设期（年）	投资计划
		第一年（万元）	第二年（万元）
移动式改性沥青集成加工装置项目	2	6471.52	4314.35
道路专业沥青研究开发中心项目	1	1049.48
对全资子公司—上海路翔公司技术发展有限公司和武汉路翔公路技术有限公司各增资1000万元	1	2000
合  计		9521	4314.35

l       投资要点：

1、公司将积极形成“关键者”的优势

改性沥青技术是集设备、化工、公路技术三位一体的边缘学科。其产业链涉及石化原材料供应、物流系统储运、沥青改性生产、公路路面应用等各环节。公司秉承“用专家的心态做专业沥青”的经营理念，充分发挥设备技术、化工技术、品牌、业绩等方面优势，专注于改性沥青价值链中最为关键环节即沥青改性加工生产和应用技术服务，成为改性沥青市场的关键者。同时，公司积极争取有原材料优势的石化行业巨头、有渠道优势的公路物资供应商、有沥青库沥青车等储运优势的物流单位等方面合作，为公司提供场地、资金、原材料等生产要素，使他们成为公司经营中的支持者，最终达到多赢的局面。据中国公路学会证明，2004-2006年，公司产品在国内新建高速公路专业沥青市场的占有率均名列前茅，在同期广东新建高速公路的市场占有率超过60%，连续三年位居国内同行业前三甲，并在广东市场均稳居第一位（行业地位以改性沥青的实际产销数量计算）。

2、公司拥有比同行更加领先的技术优势

在设备技术方面，公司拥有剪切式沥青混炼的专利技术，曾获国家科技部、国家质量技术监督局等五部委颁发的国家重点新产品证书，该种剪切式沥青改性技术经过公司多次技术升级，发展到第四代“密炼高速剪切改性沥青设备”，已经科技部门验收，据中国公路学会证明，公司是我国唯一拥有达到国际先进水平的改性沥青高速剪切混炼设备和专业沥青改性工艺专利和专有技术的民族企业。
     该设备与国外同类设备比较，产品质量优、能源耗费低，曾得到美国杜邦公司的认可，认为其在全世界都有独创性。2000年6月，美国杜邦中国集团有限公司作出《开发合作声明》，表示支持、参与和协助公司在中国对杜邦的道路改性剂易耐TM（Elvaloy）的研究与应用。
        在化工技术方面，通过与上海交通大学、华南理工大学、中石化、美国杜邦、日本日进化成的合作，多年公司开发了一系列先进化工技术。公司在2000年最早突破SBS改性沥青稳定性技术，比其他专业厂商领先三年。该发明专利申请已被受理。2002年9月至2005年8月，公司作为上海交通大学的合作单位，参与国家863计划项目《透水性路面用复合改性沥青及再生沥青混合料技术》研究工作，该项目已通过国家科技部组织的专家验收。2004年10月18日，公司与日进化成株式会签署《技术提供合同》，约定日进化成株式会向公司提供明色结合料（彩色沥青）生产技术，并以排他形式赋予在中国境内（含香港、澳门）制、使用、销售合同产品的权利。此技术采用合成法，经引进吸收创新，克服了国内通常使用的脱色法存在的弊端。
    依托设备和化工技术的优势，公司在新产品开发和应用上也一直保持领先：
    2001年，开发出符合美国SHAP计划PG82-28等级标准的高模量改性沥青，并成功地应用于广东新会崖门大桥钢结构桥面铺设，是当时国内唯一有能力生产该等级新产品的厂家；2003年在国内首家实现了利用国产重交沥青进行改性沥青生产；2005年研制出高粘度改性沥青，已成功应用于花清高速公路排水性路面；
    2006年8月研制出同行中指标最高的高弹性改性沥青，已成功应用于虎门大桥路面维护工程和北环高速公路罩面工程。目前公司是除壳牌外唯一掌握了特种青全面技术的企业，据中国公路学会证明，公司是国内同行业中沥青高端产品品种最多的厂家。公司的“三高”沥青产品和彩色沥青产品已经应用于多项实体工程，进入批量化生产。具有占据技术领先优势的高端专业沥青产品的生产能力和实体工程应用业绩是公司参与专业沥青市场竞争的新的主要优势之一。

3、公司具备“改性沥青”全面解决方案的优势

公司多样化的供应模式，可适应不同区域不同业主不同公路建设环境的需要。早期，国际厂商多采用工厂化生产，便于过程控制，为大批量使用改性沥青提供了方便；国内厂商多采用现场加工，即产即用，为远距离运输提供了解决办法。但这两种方式都有局限性：固定式工厂化生产SBS改性沥青其运输范围受到一定限制，只能在就近区域内发挥作用，而解决包装与运输加热保温问题会导致成本比现场改性高。现场改性则随着改性沥青用量大增，由于要与拌和楼一一对应，需要占用很多台设备才能在短时间内完成大批量的路面材料供应的任务，设备少则无法承接大型公路建设项目沥青供应。
      由于公司是国际、国内厂商中少有的具备改性沥青成套设备自主知识产权和研究开发能力的企业，可自制设备供自己使用，所以在改性沥青大规模推广之初，公司即首创了既可现场改性又可与沥青库对接生产成品改性沥青的移动式基地的生产模式，较好地取二者之长，避二者之短，从而使移动方式成为国内市场专业沥青生产的主流模式。
        公司综合性的技术、多样化的合作方式、多样化的供应模式与多样化的产品共同构建了一个平台，准确、方便、及时、有效地为公路建设提供新型路面材料。
      早在2002 年10 月第六届国际公路水运交通技术与设备展览会上，公司在业界就率先提出了“改性沥青全面解决方案”。此后至今，这一概念的内涵仍然在不断发展和深化中。

l       风险分析：

l         公司存在较为明显的的季节性生产经营风险：

公司目前主要产品改性沥青全部用于公路路面铺设，受下述客观因素影响，公路工程特别是公路路面施工存在明显的季节性。首先，沥青路面施工需具备一定自然条件。《公路沥青路面施工技术规范》（中华人民共和国行业标准JTJF40-2004）规定，“沥青路面不得在气温低于10（高速公路和一级公路）或5（其他等级公路），以及雨天、路面潮湿的情况下施工。”“在雨季铺筑沥青路面时，应加强气象联系，已摊铺的沥青层因遇雨未行压实的应予铲除。”“沥青路面宜连续施工，避免与可能污染沥青层的其它工序交叉干扰，以杜绝施工和运输污染”。交通部交公路发[2004]309号文《关于在公路建设中严格控制工期确保工程质量的通知》明确要求：“路面工程应避免在雨季和低温季节施工”。改性沥青施工时的自然条件要求比普通沥青更高。其次，改性沥青产品本身的突出特点是为保证产品品质，应当即产即用，否则，随着存储时间延长，产品温度将逐渐下降，反复升温不仅能耗较大，还会成产品老化变质。现阶段改性沥青行业内尚未实现淡季生产储备、旺季销售。
      受上述产品特性、施工条件及前几年公司主要产品市场集中于华南地区的影响，公司生产经营存在较为明显的季节性，一方面 成生产设备在生产淡季时设备利用率较低，而在生产旺季时又可能存在生产能力不足；另一方面，还 造成公司每年的大部分主营业务收入及利润体现在第四季度，公司的收入、利润及现金流量在年度内分布不甚均衡。

l         公司存在着原材料价格波动的风险：

公司生产专业沥青的主要原材料包括重交沥青和SBS  改性剂，其中：重交沥青约占原材料成本的78%，直接由原油提炼；SBS改性剂亦属石油化工产业的下游产品，该两种原材料价格受国际原油市场的影响很大。近年全球原油价格持续大幅上涨导致石油化工原料价格不断攀升，2004年至2007年9月末国内重交沥青价格走势如下图：
     重交沥青等原材料在国际国内市场供应充足，其价格波动对行业内企业的影响是普遍的和共同的。但如果未来原材料价格持续上涨，可能对公司产品成本控制 成一定压力，进而可能对公司生产经营及现金流量 成一定负面影响。

l         公司存在着专利保护过期和技术许可使用的风险

目前国内专业沥青生产的设备技术包括高速剪切 技术和胶体磨技术，从国内外专业沥青生产实际看，高速剪切 技术具有胶体磨技术不可比拟的优势。公司拥有剪切式沥青混炼 的专利技术，曾获国家科技部、国家质量技术监督局等五部委颁发的国家重点新产品证书。该技术专利保护期已过4 年，剩余年限为6年。专利保护期过后，若其他企业吸收并掌握该项技术，可能加大公司的市场竞争压力。

公司彩色沥青生产技术由一家日本专业公司以排他形式许可使用，许可期限自2004年10月18日起7年，许可期满后双方可以协商延长合同期限。双方约定，公司向该公司支付一定的入门费和按固定比例支付提成费，2008年起双方重新协议降低提成费率。合同有效期限内，对许可技术有实质性改进和发展的，改进技术的所有权归属改进方，申请专利的权利由双方约定。公司目前改进并开发了彩色沥青设备并已申请实用新型专利，该项专利技术申请已于2006年11月10日获受理。 尽管彩色沥青产品收入目前在公司总收入中所占比例不大，但市场前景较为广阔。目前该合同履行正常。若未公司与日方公司就合同履行发生纠纷，或未能就延长合同期限达成一致，将对公司生产经营产生不利影响。

l       估值建议：

参考当前公司项目承接情况及盈利能力，我们预计公司07-08年每股收益摊薄后分别为0.45元、0.57元。

目前国内Ａ股市场还没有专门从事专门研发和生产专业沥青业务的上市公司，因此我们选取与之相近的路政和石油化工行业进行估值对比。我们认为公司的动态市盈率水平可按08年22-25倍来计算比较合理，因此公司的合理价格12.45-14.25元左右。而10月份以来新股上市首日成交均价要比首发价格溢价200.61%,而整个中小企业版的新股平均涨幅则高到215.67%，因此我们预计上市首日价格可能达到41-47元。

建议投资者申购。

其它机构预测参考

机构	业绩预测（摊薄后每股收益）元			合理价值区间
	2006	2007	2008
华泰证券	0.31	0.43	0.56	10.7-12.9
平安证券	0.31	0.44	0.58	11.48-13.12

 

本新股发行价格以及发行流程日期等均以上市公司和交易所公告为准，报告内容和意见仅供参考，不作为投资依据。

研发部  洪阳

2007-11-20

重要声明：

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2007-11-22 07 24 14_路翔股份 新股定价报告.doc

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