烟台氨纶(002254)上市定位预测

国泰君安:烟台氨纶(002254)打破垄断,发展芳纶 

烟台氨纶经过十多年的自主技术开发，已经形成2500 吨芳纶1313 产能,位居世界第二规模，与广东彩艳(1000 吨)成为目前国内唯一两家生产企业；公司的芳纶1414中试正在进行中，使公司成为除杜邦和帝人、韩国可隆之外的第四家、国内唯一可工业化生产1414 的企业。公司的技术领先优势和相关核心技术人员的有力保障为公司的长期发展奠定基础。尽管今年芳纶1313 有300 吨技改产能增加和服装用1500 吨项目在年底前的投入，但因为氨纶价格的大跌和氨纶收入占比较大，08 年公司的收入和净利润预计将分别同比下降14％和51％，08 年后业绩的增长则来自于芳纶新增产能的陆续投放，09－10 年的收入平均增长10％而净利润平均增长在22％左右。鉴于不同的成长性，给予氨纶和芳纶不同估值。氨纶进入又一轮景气低迷时期，给予10PE 倍PE，芳纶处于快速发展时期，盈利水平高且前景乐观，给予15－25倍的PE。按照08 年的业绩，对其中氨纶业务给予10 倍PE、对芳纶业务给予16 倍PE 确定发行价为18.86 元。若考虑10％的浮动空间，询价区间在17－21 元。另外，芳纶业务在今年底新增部分产能、09 年后还将逐渐扩大产能，以其较好的成长性和发展前景，给予20－25 倍PE，一年目标价28－33 元。

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东方证券:烟台氨纶(002254)中国特纤行业的排头兵 

我们认为氨纶行业未来需求能保持10%以上的持续增长，中长期看，行业平均毛利率在15%—20%左右较为合理持久。在行业总体平稳增长但周期性依然明显的预期下，公司未来对氨纶业务的发展战略是将其作为公司的一项支撑业务，主要通过产品结构的调整和成本控制，追求在周期性行业中的盈利平稳增长。立足于氨纶基础业务，公司未来的战略定位是成为国内特种纤维行业的龙头，中短期看芳纶业务是公司战略推行的重中之重。2004 年公司自主研发的间位芳纶1313 已经实现产业化，而另一自主研发的新品产品对位芳纶1414 预计将于2008 年底实现产业化。由于间位芳纶和对位芳纶在民用和军用领域的使用前景十分广阔，目前国内需求受到国外的供给封锁无法释放，一旦公司的产品进入大规模的产业化，其盈利前景不可估量。作为首家突破美日技术封锁的民族企业，公司未来能够分享这一垄断行业的高盈利，同时更能充分分享到中国这一最具消费潜力的市场带来的增长。公司募集资金主要投向间位芳纶1313的扩产和对位芳纶1414的产业化，由于前者已经提前启动项目，预计从08 年开始就能产生效益。我们预计公司未来三年营业收入的复合增长率在13%左右，净利润的复合增长在25%左右。以08 年的每股收益为定价基准，我们认为分别给予公司氨纶和芳纶10 倍和20—25 倍的估值较为合理，对应的合理股价为23.30 元——27.85 元之间。建议询价区间在16.37 元—20.46 元之间。

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国都证券:烟台氨纶(002254)特种纤维工业的开创者 

预计公司2008、2009 和2010 年EPS 分别为1.32、1.33 和1.96 元/股。由于2008 年净利润同比减少52.8%，给予2008 年13 倍PE 估值，预计6 个月合理价位为17.2 元，按80-90%的折价，建议询价区间为13.7-15.4 元。公司是全国首家氨纶纤维生产企业，也是目前国内氨纶行业龙头企业和最大的芳纶纤维制造企业。公司主要产品为氨纶纤维、芳纶纤维，属新材料领域，技术含量高、附加值高，是化纤行业的高精尖产品。传统业务-氨纶，受制于行业景气周期下行，盈利下滑。氨纶市场在2004、2005 年呈现供大于求的市场格局，这种格局伴随2006 年下半年和2007 年上半年市场形势好转有所缓解，市场形势的好转引发了新一轮产能扩张，预计未来仍将呈现供大于求的格局。预计2008 年的氨纶价格将波动下行至合理的利润水平，2008 年氨纶企业利润水平较2007 年将面临一定的回调压力。高性能纤维材料-芳纶，其行业呈现明显的垄断竞争格局，目前全球芳纶1313 和芳纶1414 的规模化生产企业仅几家。公司自芳纶产业化生产以来，保持了较高的产品毛利率，主要是由于行业内生产企业较少，产品市场呈现垄断竞争的格局所导致的。由于芳纶生产技术的垄断特征和未来市场需求的快速增长，预计未来3-5 年内芳纶产品的利润率仍保持较高水平。

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凯基证券:烟台氨纶(002254)中国特种纤维龙头 

芳纶全称“芳香族聚醯胺纤维”，具有高耐热性、高强度、高模量等特性，是一类特种纤维，最初用于航天和军工，目前已逐步向民用拓展。芳纶中最具实用价值的产品有两类：芳纶1313 和芳纶1414。由于技术壁垒高，并涉及军工，国外一直对中国实行技术封锁，芳纶的生产长时间垄断在少数国外大公司手中。目前，烟台氨纶和广东彩艳已经突破芳纶1313 的技术壁垒，而对于芳纶1414，烟台氨纶已经进入中试阶段。短期来看，氨纶的价格大幅下降导致公司今年业绩大幅下降，但公司正在大力发展和开发的芳纶1313、芳纶1414 具有非常好的发展前景，公司也是国内少有的具有尖端产品生产技术的企业，潜力巨大。按发行后总股本计算，2008 年EPS 将达到1.05 元，给予20-25 倍PE 的估值，合理股价21-26 元，建议积极参与申购。

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海通证券:烟台氨纶(002254)景气波动难掩长期价值

在目前氨纶价格已接近行业平均成本线的情况下，行业开工率出现下降将是必然的趋势，新一轮的行业洗牌即将开始。部分落后产能将逐步退出市场，行业的扩产冲动将得到极大遏制，而优势企业则有很大可能性借机实现对行业的整合，行业集中度的进一步提高有利于氨纶行业未来整体盈利水平的稳定。作为国内第一家氨纶生产企业，烟台氨纶具有长期积累形成的良好品牌和规模优势，我们认为即使在氨纶行业整体进入调整期的情况下，公司氨纶业务仍有望持续实现超出行业平均的利润水平。公司是我国芳纶纤维工业的开创者和龙头企业，目前公司芳纶1313 实际产能已达到2800 吨/年，超过日本帝人公司成为世界第二大芳纶1313 产品生产企业。目前公司已建成的100 吨/年芳纶1414 中试生产线正处于试车的系统调试阶段，预计2009 年公司1000 吨/年对位芳纶项目预计将可投入生产，从而跻身世界少数几家芳纶1414 生产企业行列。公司职工直接及间接持有公司股票总数占发行前公司股票总数的73.5％，发行后也将占到54.8％，员工利益与企业利益实现了高度捆绑，有利于公司技术主导型企业发展战略的实施。随着一系列募投项目的建成投产以及后继扩产计划的实施，到2010 年，公司将形成芳纶1313 产品生产能力5800 吨/年，芳纶1414 产品2000 吨/年，氨纶产品24500 吨/年，预计届时芳纶产品销售收入将占总销售收入的45%左右，而贡献利润将占到60％以上。根据海通证券盈利预测模型，我们预计公司2008－2010 年的每股收益（以发行后总股本计）分别为1.45 元、1.81 元和2.57 元。综合公司氨纶业务以及芳纶业务的估值结果，我们认为烟台氨纶的合理估值在23.26-29.04 元之间，较18.59 元的发行价有25-56％的上升空间，建议申购。

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天相投资:烟台氨纶(002254)致力于发展高附加值新材料 

07年，由于氨纶产品价格的上涨，使得氨纶对公司的毛利贡献大增，氨纶的毛利率由06年的7.67%提高到07年的39.29%，而芳纶的毛利率基本保持稳定。我们预计08-10年，芳纶在公司收入中的占比分别为27.95%、35.30%和39.39%，毛利占比分别为42.63%、52.39%和56.88%。综合上述分析，我们预计公司08-10年实现主营收入分别为15.56亿元、18.50亿元和19.75亿元，同比增长-11.51%、18.90%和6.76%；实现净利润2.23亿元、2.79亿元和2.41亿元，同比增长-43.80%%、25.22%和15.33%；按照增发3,200万股计，总股本扩大至12,550万股，全面摊薄后08-10年每股收益分别为1.65元、2.07元和2.41元。我们预计公司08-10年每股收益为1.65元、2.07元和2.41元，参考目前国际、国内可比上市公司的估值水平，我们认为给予公司08年13-15倍市盈率较为合理，对应合理价位为21.45-24.75元。

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上海证券:烟台氨纶(002254)氨纶、芳纶行业的规模厂商 

基于2007 年业绩，考虑到募资项目投产后的业绩增长以及氨纶价格进入下降区间，发行股数仅3200 万股，总股数12550 万股，根据2008 年预测业绩PE 值13 倍、2009 年预测业绩PE 值12 倍测算，公司的中长线合理估值为21.58~24.48 元/股。价值中枢为23.03 元/股。另一方面，本次募资项目的募资总额为4.25 亿元，承销费用及保荐费用、其他中介机构费用、发行费用为募集资金的5％，公司发行股数为3200 万股，因此，每股的募集资金约为13.95 元。按每股募集资金预期发行价13.95 元计算，PE 值分别为2007 年底发行后全面摊薄每股业绩2.78 元的5 倍，2008 年预测EPS1.66 元的8.4 倍和2009 年预测EPS2.04 元的6.8 倍。前期中小板公司上市首日溢价多在70％以上，近期市场的回报预期进一步降低，权以55％溢价率可得基于短线合理估值下的合理发行价中值为14.86 元。出于谨慎原则，建议以14.00～16.80 元报价。

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长江证券:烟台氨纶(002254)具自主创新能力的特种纤维行业龙头 

我们预计公司未来三年ＥＰＳ分别为1.14、1.4、1.86元。我们给予氨纶行业10倍ＰＥ，芳纶行业20倍ＰＥ，按2008、2009年业绩分别估值，公司上市后合理价格是16.94－21.71元。

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国联证券:烟台氨纶(002254)新股定价报告 

国外主要生产企业对国内实行技术封锁和有限禁运。而国内仅有烟台氨纶和广东彩艳股份有限公司两家企业可以生产间位氨纶纤维，目前对位氨纶纤维还未实现产业化生产，行业处于发展的初期阶段，具有较高的增长潜力和利润空间。我们预期公司08-09年每股收益摊薄后分别为1.40、2.10元，综合考虑到氨纶行业处于下降期以及芳纶业务的增长潜力，我们认为08年该股票的合理PE应该在13-18倍之间，对应合理价格在18.2-25.2元。经过十多年的发展和扩张后，公司氨纶产能从最初的300吨/年，已增产至现在的22000吨的产业规模，市场占有率9％，规模占到行业第四位。目前，国内氨纶行业已处于充分竞争的阶段，规模上的优势将有助于公司降低成本，维持高于行业平均的利润水平。

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中信建投:烟台氨纶(002254)特种化纤领头羊募资扩大芳纶产业优势 

公司自设立以来，一直从事氨纶纤维的制造和销售业务，是全国首家氨纶纤维生产企业，也是目前国内氨纶行业龙头企业。2004年5 月实现芳纶1313 产业化，产品结构由单一的氨纶纤维增加为氨纶纤维和芳纶纤维，现在是最大的芳纶纤维制造企业。以2006 年度为例，公司氨纶产品的平均毛利率为7.67%，芳纶产品的平均毛利率为46.39%。由于芳纶的竞争对手稀少、投资门槛高、投资周期长，预计芳纶价格在近期内将保持稳定。即使在氨纶产品经营毛利很低的情况下，公司仍保持着较好的盈利能力。随着募集资金项目的投产，芳纶产品比重的上升，公司的盈利水平还将有较大改善。由于近期纺织行业需求持续低迷，氨纶价格经历2006-2007 年的上涨之后，已经进入下降通道，因此公司2008 年的销售业绩将大幅度下滑。但公司的芳纶1313 在国内目前还是处于垄断地位，毛利率较高，我们认为今后两年公司还能维持垄断地位；芳纶1414 投产后，公司将成为国内唯一一家生产企业，按照公司的产业化经验和定价理念推断，我们预计其毛利率也将维持比较高的水平。预计总体上公司近几年将以比较高的速度获得持续、稳定发展。考虑到芳纶业务的高额利润，我们给公司2008 年12-13 倍的PE，合理价格在17.16—18.59 元之间。

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长江证券:烟台氨纶(002254)维持"无投资评级" 

我们预计公司未来三年ＥＰＳ为1.14、1.4、1.86元，其中氨纶对ＥＰＳ贡献为0.59、0.62、0.66元，芳纶对ＥＰＳ贡献为0.55、0.77、1.2元，我们给予氨纶行业10倍ＰＥ，芳纶行业20倍ＰＥ，按2008、2009年分部估值计算，公司上市后合理股价为16.9－21.71元。

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民生证券:烟台氨纶(002254)上市首日估价 

公司主要从事氨纶和芳纶的生产和销售，是国内最早从事氨纶和芳纶生产的企业，目前拥有2.2 万吨氨纶、2800 吨芳纶1313 的生产能力， 是国内氨纶行业的龙头企业，目前国内市场占有率在9%左右，规模排名第四。我们综合考虑发行规模、发行状况、投资价值、市场状况等因素构造估价模型，模型中可比公司07年预测市盈率取10-15，模型计算结果上市首日成交均价为18.4～20.2元，综合模型拟合情况及其他模型外因素分析，我们给出烟台氨纶上市首日成交均价应该在18-21元区间。

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中投证券:烟台氨纶(002254)芳纶决定公司未来发展 

公司目前产品为氨纶和芳纶，由于06 年氨纶需求增长、供给短缺、投机炒作等原因，从06 年下半年开始价格的大幅度上涨，公司07 年氨纶毛利占总毛利84.17%。08 年以来，随着国内氨纶产能迅速扩大（产能扩张大于需求增长），氨纶产品的价格不断下降，这将使公司08 年业绩较07年会有大幅度的下降。公司芳纶产品近50%是出口的，而且大部分以美元计价，人民币升值对公司影响较大，特别是08 年以来人民币持续快速升值将对公司08 年业绩产生较大的不利影响。由于公司产品在国际上处于中档水平，议价能力有限，因此人民币持续快速升值将影响公司08 年业绩。公司间位芳纶（芳纶1313）项目先期公司已经通过自筹资金开始建设，预计今年9 月开工，但是08年只能增加部分产能，对公司业绩的提升作用有限。公司对位芳纶（芳纶1414）目前处于中试阶段，产业化效果存在一定的不确定性，预计2010 年以前不会给公司带来什么利润。经测算，公司08、09 年EPS 分别为：0.96、1.33 元。根据目前二级市场环境，公司股票二级市场上市合理价位应为23 元左右（按08业绩，市盈率24 倍左右）。但是由于公司盘小（发行3200 万），估计开盘价会在29—32 元。

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