步 步 高(002251)上市定价预测

海通证券:步步高(002251)红色湘军,星火燎原 

公司的经营优势明显，管理哲学和企业文化杰出。公司在生鲜经营、物流体系上有领先于大多数国内其他超市零售商的优势，在管理哲学和企业文化更有独到之处，这些构成了公司在零售行业中的核心竞争力。 2008 年－2010 年公司利润将快速增长。门店网点增速仍保持较高水平及可比门店增长率的提升将带来2008－2010 年公司主营业务收入的高速增长；公司的精细化管理能力和规模效应不断体现将带来综合毛利率的提升；这两点决定了2008－2010 年公司利润将保持快速增长速度。公司以湖南省为大本营，将江西省作为其跨区域扩张的开始。公司在湖南零售业的领军地位已经确立，在此区域内公司的净利润率达到4.36%，在国内超市企业中处于很高水平，江西区域是公司对外扩张的第一站，2008－2009 年盈利状况可望好转。我们预计公司2008－2010 年三年利润复合增长率为42％，2008－2010 年的每股收益分别为1.536 元、2.002 元和2.634 元，以给予其2008 年30 倍市盈率以上的估值，合理价位46 元以上，建议“积极询价和申购”。

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长江证券:步步高(002251)新股分析报告 

步步高是一家立足于湖南省和江西省的区域性连锁百货零售企业，目前在湖南全省以及江西部分地区合计拥有87 家自营门店（含10 家百货门店、76 家连锁超市门店和一家电器专卖店）。基于以下原因，我们认为步步高具有相应的竞争优势：知名的区域品牌度；2）完善的激励安排和低成本经营优势；3）初具规模的门店布局和销售网络。步步高未来的业绩增长在于：1）已有门店带来的内生性增长；2）进入新地区带来的外生性增长（江西省的大部分城市、湖南省长沙、衡阳、岳阳、张家界、吉首等城市）步步高的募集资金项目将用于：1）47 家新门店开设；2) 步步高购物广场（湘潭）的扩建；3) 公司物流配送中心续建4）企业信息化系统改造升级。我们预计步步高公司2008、2009、2010 年的EPS 分别为1.40、1.84、2.32元。参照国内同行业上市公司估值和步步高本身良好的成长性，可以按照公司2008 年20-25 倍左右的PE 来申购，建议投资者积极申购。

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申银万国:步步高(002251)湖南地区的超市龙头,建议询价区间24－28元 

步步高商业连锁主要经营超市和百货，连续多年名列中国连锁百强前50。目前公司网络已遍布湖南各地级市，并战略性进入江西省部分城市。截至07 年底，步步高已拥有87 家门店，其中超市76 家，百货店10 家以及家电专卖店1 家，总经营面积62.5 万平米。公司作为湖南和江西地区的零售龙头，区域控制能力强，但目前整体销售规模并不大。步步高未来业绩的驱动点主要来自门店扩张带来的外延式增长，连锁超市逐步形成地区规模效应，而新开百货店初期并不能带来明显的业绩提升。主要用于开设连锁门店、扩建湘潭购物中心以及续建物流配送中心和加强信息系统建设等。未来三年公司将可实现每股收益1.33 元、1.74 元和2.19元，参考零售业特别是连锁超市行业目前的平均估值水平，我们给予公司08年30 倍PE，对应1 倍左右的PEG，股票的合理价值应在40 元左右。考虑到新股询价应给予30-40％的折扣，建议询价区间24-28 元。

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国信证券:步步高(002251)避实击虚、编织中小城市店网 

步步高是湖南省连锁超市龙头企业，到2007 年底，公司共有87 家门店（其中9 家位于江西省），连锁经营面积超过60 万平方米，年营业收入达42 亿元，在2007 年中国连锁百强企业中排名39 位（来源：连锁经营协会），区域内龙头地位已经确立。步步高定位于中小城市的“超市+百货”零售商，我们认为，这一战略定位包含两方面含义：第一，区域定位—中小城市，其优点是竞争环境温和、扩张成本相对较低；第二，经营定位—“超市+百货”业态灵活组合，突出超市中的生鲜商品和百货种的品牌商品，其优点是与外资传统大卖场形成差异化经营，提升卖场聚客能力。公司的快速扩张，还得益于物流系统、信息系统、人力资源系统等高效的后台系统的支持，强大的物流系统是公司深入到中小城市及县以下城市的根本保证，也是优于国外零售企业的竞争力之一。预计公司未来三年每股收益分别为1.40 元/股、1.88 元/股、2.45 元/股，我们认为，公司具有正确的战略定位、准确的战术部署，具有较大的成长性，未来能够发展成为具有区域性、差异性的零售龙头企业，考虑到公司正处于成长期，我们认为给予公司08 年35 倍左右的PE 是合理的，那么，对应的合理股价在50 元左右，考虑到一级市场50%-100%的获利空间，合理询价区间在30 元左右。

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国都证券:步步高(002251)区域领先策略奠定坚实扩张基础 

按照2007 年发行摊薄后每股收益0.91 元，及预期发行市盈率30倍计，建议询价区间27.3-32.5 元。公司主营业务为商品零售连锁经营，主要经营超市、百货两种业态。截至2007 年底，公司已拥有连锁超市76 家，百货店10 家。主要分布在湖南、江西两省，合计营业面积62.51 万平米。区域品牌——公司已成为湖南省零售连锁龙头之一，位居2006 年中国连锁百强第47 名，拥有较高区域知名度和美誉度；管理优势——2005 年公司加入了国际自愿连锁组织IGA，经营理念接轨国际，同时，公司也是区域内唯一拥有物流配送中心的超市企业，通过物流配送中心及其信息管理系统的建设，为公司未来扩张奠定坚强基础；规模优势——截至2007 年底，公司已成功开店87 间。预期公司2008-2009 年实现净利润分别增长36%-24%，每股收益1.25-1.55 元。

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国泰君安:步步高(002251)区域零售龙头,快速增长可期

按07 年28-30 倍市盈率，即25.48 元-27.30 元。我们预测，08-10 年EPS 分别为1.38 元、2.06 元和2.98 元，净利润增长率为51%、49%和45%。综合考虑A 股上市的超市企业的当前估值水平、湖南省的零售行业现状、公司在湖南省零售行业的地位以及公司的民营背景，以及公司近三年的增长率，我们认为给予08 年25-35 倍市盈率是合理的，即二级市场的合理价格区间为34.5-48.3 元。 2005-2007 年公司营业收入分别为21.3 亿元、31.7 亿元、41.8 亿元，主营业务毛利率分别为13.5%、13.4%、14.6%，其中，07 年超市毛利率有所上升，百货毛利率微幅下降，家电毛利率大幅上升。 05-07 年，超市门店由42 家迅速扩张到76 家，但其在主营收入中的占比由原来的81%下降到74%；百货门店由6 家增加到10 家，其在主营业务收入中的占比由原来的13%上升到16%

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安信证券:步步高(002251)"狼群"威力渐显 

7家连锁超市上市的数据表明，尽管租售比在上升、工资成本等费用在上升，但是综合毛利率上升的幅度高于费用的上升幅度。这主要是因为连锁超市企业的议价能力较强。步步高净利润率略高于行业平均水平，坪效提升。06、07年行业平均净利润率为2.64%、2.75%，步步高分别为2.75%、2.98%.步步高07年可比门店收入同比增长4.47%，可比门店毛利额同比增长16.2%。显示出公司的经营绩效增长显著。门店扩张战略：立足中小城市，步步为营，农村包围城市，多业态推进、密集式区域覆盖的战略。由于CPI高企，有利于可比门店收入和可比门店毛利的提升，预计08年可比门店毛利可提升20%以上。加之07新开门店的成熟，以及预测08年、09年可新开23家左右的门店，因此，我们认为08年、09年可实现38％、35％的收入增长。尽管费用率上升，但随着规模效益的逐步体现，公司净利润率有望维持在3％－3.1%的水平。我们预测，全面摊薄后08年、09年EPS分别为1.29元、1.72元。从公司未来3年35%左右的增长来看，并结合整个股市的市场状况，考虑到新股存在较大的风险，透明度尚较低，我们认为给予08年全面摊薄后的PE在28－30倍左右是合适的，对应股价为36.12-38.70元。考虑到作为小盘股上市后35—40％的涨幅，对应的发行价为25.6-27.5元。

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齐鲁证券:步步高(002251)以湘赣为据点的区域零售龙头 

公司是一家立足于中小城市，以密集式开店、双业态、跨区域为发展模式的湖南连锁零售龙头地位。截至2007 年12 月31 日，本公司有47 家控股子公司、44家分公司及2 家参股子公司。公司主要以超市和百货两大零售业态为消费者提供商品零售服务。公司通过不断的扩大经营规模以及新门店采取低价策略进行促销使得市场份额逐步提高，使得新门店和原有门店毛利率水平每年均有所提高。我们对于这些募集资金投资项目的判断是：新开门店项目和步步高商业广场扩建项目无疑将促使公司的市场地位更加稳定，成为公司业绩未来主要增长点；物流配送中心续建项目和信息系统升级改造项目的这些投入必将使公司运营成本降低，从而提高公司的毛利率。预计08 年和09 年的每股收益分别为1.38 元和2.11 元。目前行业中与步步高业务最为接近的上市公司为华联综超和武汉中百，其08 年平均动态PE 为29 倍左右，我们认为对步步高区域定位明确，成长性好的公司按照28～31 倍的PE 定价仍属合理，则合理的定价为38.64 元～42.78 元之间。按照40％的左右申购获利空间计算，建议询价区间为27.6 元～30.55 元。

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步步高(002251)预计上市首日价格在46-52元 
 
公司主要业务集中于湖南、江西，而且主攻二三线城市，有效的突破了外资零售及国内龙头连锁企业对其冲击，而当公司逐步形成区位优势后，公司的扩张有了根据地，盈利的提升也有了基础。公司上市后，募集资金主要用在主业发展，一方面用于门店扩张，另一方面加强和巩固后台服务，为公司的发展提供新的发展机遇。我们预计公司08-09年每股收益摊薄后分别为1.26、1.64元，我们认为08年该股票的合理PE应该在25-30倍之间，对应合理价格在31.5-37元。而结合当前二级市场中小板块新股首日平均涨幅接近60%，考虑到该股的行业特性，我们预计其首日涨幅在100%左右，预计上市首日价格在46-52元。从5月份以来的资金申购情况来看，网上连续申购资金在2万亿左右，如果考虑到近期市场低迷以及这次几只新股质地都不错，有可能网上申购资金达到2.5万亿。我们预计申购步步高的资金在6000-8000亿左右，则中签率在0.094%-0.125%，则网上申购收益率在0.094%-0.125%，年化收益率在11.28%-37.5%，建议申购。 

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步步高(002251)零售湘军,区域领先 

公司的第一家百余平米的超市于1995 年3 月份在湘潭市开业。短短13 年的时间，公司已经由一家夫妻小店迅速成长为今天湘赣地区的区域零售龙头，并连续5 年跻身中国连锁经营百强企业。截至2007 年年底，公司在湘赣地区共有87 个连锁门店（其中江西省9 个门店）、面积62.5 万平方米，包括76 个超市、10 个百货店及1 个电器专卖店，实现销售额41.84 亿元。从公司近三年的财务数据看，公司的主营业务毛利率、综合毛利率、净资产收益率和销售净利率均在同业可比公司中处于较高水平。另外，公司的期间费用率也处于同行业较低水平，尤其在管理费用控制方面的效果明显高于其他同行。公司在未来的发展过程中将继续坚持以二、三线中小城市为发展重点的扩张战略，立足于湖南长沙、株洲、湘潭，全面覆盖湖南、江西，在湖南及江西两省分别实现绝对及相对领先地位后，再逐步辐射华南、西南、华东、华中等区域市场。公司坚持以二、三线中小城市为发展重点的"农村包围城市"发展战略不仅可以有效避免一线城市的激烈竞争对公司造成的不利影响，而且可以充分利用二、三线城市扩张成本低廉的优势，实现迅速扩张，有效占领二、三线城市的广大区域市场。根据我们的盈利预测，公司在2008-2010 年的归属于母公司所有者的净利润将分别达到1.72 亿元、2.37 亿元和3.29 亿元，折合成EPS 分别为1.26 元、1.75 元和2.44 元。我们建议投资者按照公司07 年25X-30X 的静态PE 进行询价，以此计算的询价区间为22.75 元-27.3 元之间。在参考可比公司估值的基础上，我们认为按照2008 年28X-33X 的动态PE 对公司进行估值，认为其上市的每股合理价值区间在35.28 元-41.58 元之间。 

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步步高(002251)独特发展战略带来巨大市场空间 
 
公司计划募集资金9 亿元，用于新门店扩张，扩建湘潭购物广场，续建物流中心和升级改造信息系统。我们认为门店的继续扩张仍是公司的发展重点，着力于提升企业规模以获得更大的规模效益。同时物流体系和信息系统建设是公司的核心竞争优势。而对现有门店的改造可以在快速扩张的同时保障利润。公司08-10 年营业收入分别达到61.2 亿、84.7 亿和114.4 亿元，分别增长46.2%、38.5%和35.0%。净利润达到1.92 亿、2.7 亿和3.68 亿，对应全面摊薄EPS 分别为1.42 元、2.00 元和2.73 元。目前行业平均市盈率为08 年30-35 倍，考虑到公司良好的成长性和广阔的发展前景，我们给予08 年35 倍PE，对应上市合理价格49.7 元。发行价格区间对应07年全面摊薄每股收益25-30 倍PE，价格区间在22-27 元之间。 

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广发证券:步步高(002251)具有竞争力的区域型连锁超市公司 

步步高采取“农村包围城市”、“超市+百货”跨区域发展战略，先发性密集布局二三线城市。2007 年末，公司在湘赣两省共拥有门店87家。公司竞争优势主要体现在较低的扩张成本与快速的扩张能力、强大的供应链管理能力以及优秀高效的管理团队。公司高速成长一方面来自于现有门店通过灵活的经营策略，提升可比门店增长速度，1-4 月份公司可比门店增长率提升到17%；另一方面源于公司未来两年计划新开店47 家，新增建筑面积39 万平米，保持快速扩张态势。同时公司通过加强费用率控制，提升江西门店盈利能力将保证公司净利润保持快速增长。我们预计公司08-10 年EPS 为1.52、2.28 和3.14 元，净利润复合增长率51%，基于公司未来将保持高速成长，有望成为行业内的翘楚，我们参照行业内可比公司武汉中百估值水平，给予公司08年35 倍PE，对应公司目标价为53.2 元，若公司开盘价低于45 元，可积极买入。 

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中投证券:步步高(002251)战略、成本、团队优势将铸就高成长 

基于以下理由，我们看好公司未来发展：（1）明确的中小城市区域发展策略，使其有效规避一线城市的激烈竞争，同时，区域的规模领先优势使其更容易获得供应商的支持；（2）二、三线城市的集中布点使其在低租金、低人力成本方面的优势明显（连锁超市企业的租金、人力成本占其费用的约40-50%）；（3）民营体制优势及管理层的有效激励，使我们更能看到公司管理人员的创业激情及更强的业绩释放动力。市场容量仍具极大的发展空间和潜力：首先，公司仅在湘潭、益阳处于“绝对领先”，其他地县还仅是“相对领先”，江西大部、湖南长沙、衡阳、岳阳、张家界等市场尚属进入状态；其次，地、县城市的超市、大卖场销售额增长速度平均高于大城市11-14 个百分点，空间很大；第三，通过收购“爱丽丝”，公司一举获得益阳市70%的市场份额，类似的购并手段将使公司获取市场“存量”资源，迅速扩大市场占有率。公司过往3 年综合毛利率18.75%，处于中上水平，主要由于二三级市场较为平缓的竞争、及实施产地采购的方便。销售额仅约为武汉中百、华联综超的60%，低基数使其未来的高增长更具可能。由于销售模式的不同，公司销售费用率高于同行，而低成本的优势使其管理费用率低于同行；公司获得平均3.08%的净利率，处于中上水平，反映其单位销售形成净利的能力较强。预计公司2008-2010 年EPS 分别为1.35 元、2.05 元、3.03 元，复合增长率可达49%， 其增长速度将明显高于华联综超、略高于武汉中百。综合考虑同行业连锁超市的估值水平，并结合公司所具备的体制优势、未来发展空间及增长速度，我们认为其上市首日合理定价区间为40-49元，相当于2007 年44-54 倍PE，也相当于0.9-1.1 倍的PEG 估值水平。

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东方证券:步步高(002251)区域市场也能高成长 

自1995 年在湘潭开设第一家门店以来，经过多年耕耘，目前步步高已经成为湖南区域龙头连锁企业之一。截至2007 年底，公司共有门店87 间，实现收入41.84 亿元。目前除了继续深耕湖南区域市场之外，公司正在着力拓展相邻的江西市场。我们认同公司密集式开店、双业态组合和跨区域拓展的发展战略是错开外资强势企业竞争、获取区域内二三级城市市场份额的明智选择。从尚有多个城市尚未进入以及去年公司市场份额仍低的角度来看，我们相信未来湖南、江西两省内仍有相当市场空间可供公司发展零售业务。深耕区域、密集布点的策略之下，边际效应使得湖南区域得以享受高于行业水平的销售净利率。未来随着江西区域逐渐成熟，我们预计公司整体的销售净利率水平可望进一步提升。我们预测公司2008-2010 年的EPS 分别为1.27、1.60 和1.95 元。考虑到未来三年公司业务的成长潜力并结合同行业企业的估值水平，22-25 倍的PE 较为合理，相应的目标价格区间为27.94-31.75 元，建议投资者谨慎参与。

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信达证券:步步高(002251)中小城镇商业连锁新军

公司根据二三线城镇居民的消费习惯，实施“超市＋百货”的混双经营模式，经营品类上侧重于非食品大类的销售，对服装、鞋类等日用品采取“彰显品牌”的经销手段，获得了当地消费者的认可。中小城镇经营战略使企业享有较低的单位费用支出。公司租赁费天平均支出约0.50元，大大低于大中城市0.66-2.00元的租金成本；月均工资约1,271元，低于武汉中百和华联综超的1,369元和1,619元。本次发行3500万股，占发行后总股本的25.89%，发行价26.08元。公司为自然人控股的民营企业，实际控制人王填与张海霞夫妇对上市公司控股比例为51%。募集资金主要用于新开门店、步步高购物广场、物流配送中心以及信息系统升级等四个项目。我们预测公司2008年至2010年的营业收入为56.02亿元、77.87亿元、102.26亿元，每股收益为1.20元、1.71元、2.19元。国内连锁超市平均市盈率30倍，香港为20倍，基于步步高未来三年处于规模迅速扩张的成长期，我们按照30倍PE,PEG为0.98倍计算，预计上市后08年内的合理价位在35.28元附近。

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宏源证券:步步高(002251)分享通胀环境下的稳定增长 

公司近年来不断加强对物流和信息系统的建设和完善，为公司连锁经营规模的发展壮大奠定了坚实基础。2006 年，座落在湘潭市岳塘区荷塘乡的物流配送中心建成启用，该物流配送中心现占地约62 亩，辐射全省14 个州市及邻省周边城市，年配送额可达20亿元。信息系统建设方面，公司不但从硬件设施方面进行投资改善，而且采用自主开发和外部委托相结合的方式逐步开发和应用客户关系管理、供应链管理、财务核算管理系统等信息系统。在物流中心和信息系统的支持下，公司能够及时获得销售和存货等各项经营信息，大大提高了决策效率和物流配送自动化水平，保证了配送质量、提高了商品周转率、降低了物流配送成本。公司立足于二、三线城市，重视对市场变化和行业趋势的研究，勇于探索和积极创新，由最初的超市业态逐渐发展到现在的超市、百货双业态经营模式。公司管理层和业务骨干在多年的零售经营中积累了丰富的营销经验，2007 年3 月，公司“区域为王，步步制胜”的经营策略在中国零售业发展高峰论坛上成功入选“2006 全国零售业最具影响力十大经营案例”。我们采用相对估值法来计算公司的价值。目前国内上市中与步步高业务最为接近的是武汉中百和华联综超。以当前收盘价计算，两公司07 的静态市盈率分别为48 倍和38 倍，平均市盈率为43 倍。步步高在区域内的竞争优势明显，给予步步高公司比上述两家公司的平均市盈率水平是合理。步步高的合理价值区间为36 元---40 元。二级市场合理价格应该在45---50 元之间，但不排除该股在二级市场上会超过此价格。

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民生证券:步步高(002251)上市首日估价 

公司专业从事商品零售业连锁经营，主要以超市、百货两大零售业态为人口在10万-100万人的中小城镇提供零售服务。公司主要通过直营连锁店开展连锁销售和服务。目前为止，公司在湘赣两省共拥有连锁超市门店80家、百货店12家、电器店1家，连锁经营面积超过62.51万平方米。中小城经营策略使得公司享有较低的单位费用支出，同时拥有巨大的增长空间。我们综合考虑发行规模、发行状况、投资价值、市场状况等因素构造估价模型，模型中可比公司07年预测市盈率取30-35，模型计算结果上市首日成交均价为38.5～42.6元，综合模型拟合情况及其他模型外因素分析，我们给出步步高上市首日成交均价应该在38-42元区间。

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天相投资:步步高(002251)独到战略是亮点,坪效偏低存隐忧

我们比较了近三年内资超市人力成本的增速，可以看到，物美超市07 年人力成本有大幅增长，增速超过50%，但是这主要是因为公司并购了美廉美等超市带来的员工人数大幅增长所致。不考虑这一因素影响，步步高人力成本最近两年增速都在30%以上，在各超市中是最高的。我们预计公司未来三年分别实现销售收入56.50 亿元、75.25 亿元和98.86 亿元，同比增长35.03%、33.18%和31.38%；实现归属母公司净利润1.86亿元、2.65 亿元和3.57 亿元，同比增长50.65%、42.24%和34.92%；按照增发3500万股计，总股本扩大至13518 万股，全面摊薄弱后08-10 年每股收益分别为1.38 元、1.96 元和2.64 元。按照武汉中百08 年6 月18 日最新收盘价计算，其对应08 年的动态市盈率在35倍左右。按上市后对应08 年动态市盈率30-35 倍计算，我们认为步步高上市后的合理价格区间应在41.4-48.3 元之间。

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大通证券:步步高(002251)新股定价报告 

本公司主营业务突出，主营业务收入占营业收入超过90％。主营业务收入为超市、百货、家电等门店的商品销售收入，其他业务收入包括租赁收入、服务促销收入，其中，服务促销收入主要为向供应商收取的产品宣传费、促销费等，该项收入与公司的商品销售收入的规模紧密相关。2006年、2007年公司营业收入环比增长率分别为48.54％、31.96％，增长稳定且幅度较大。本公司2005年、2006年和2007年投资活动产生的现金流量净额分别为－11,606.99万元、－21,626.39万元和－19,284.06万元，均为负值，主要是因为公司尚处于快速扩张期，每年开设多家门店，并连续购建各类长期资产，这些资产将为公司未来的快速发展打下良好的基础。本公司2005年、2006年和2007年筹资活动产生的现金流量净额分别为1,378.02万元、－2,162.95万元和－12,324.71万元，时正时负，表明公司在快速发展过程中不过度依赖外部融资。