北化股份(002246)上市定价预测

国泰君安:北化股份(002246)全球硝化棉行业龙头，安全、稳定增长 

公司国内销售市场主要在华南、华东和华北地区，其中华南、华东地区的销售量占公司总销量的比例超过50%。近3 年公司外销产品比例逐年增长，2007 年公司外销比例达到26.97%，较2005 年的21.94%增加5 个百分点。由于硝化棉已有一百多年历史，产品非常成熟，公司近几年收入、利润增长平稳但速度略显缓慢。近2 年公司收入同比增速不足10%，净利润增速不足5%。公司本次将发行不超过4940 万股，所募资金将投入西安基地扩建、15000 吨/年木浆粕硝化棉等4 个项目的建设。我们测算公司2008～2010 年EPS 分别为0.29、0.35 和0.49 元，由于A 股市场没有同类业务上市公司，综合化工上市公司的估值水平，我们认为公司上市后可给予2008 年25-30 倍PE，对应合理价格区间为7.25～8.7 元。考虑发行折价，建议询价区间为“6.5～7.6 元”。

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上海证券:北化股份(002246)中国垄断、全球最大的高端消化面厂商 

公司现产硝化棉以棉短绒为原料，该类产品透光率、白度、色度粨等指标都有限。而使用木浆为原料的高品质硝化棉的透光性、白度等均高出前者数个百分点，而色度低1/3 以上，在木器漆、油墨、生产过滤膜等产品上比前者更好、应用更广。中国大陆的木浆粨硝化棉尚处空白，公司发展该产品将获得可观收益。聚阴离子纤维素（PAC）由精制棉经碱化、醚化反应制得，目前主要在海洋石油开发、深井钻探、天然气开采、中高档食品、医药等领域应用，用作钻井液、固井液、压裂液、驱油剂、食品增稠剂、口服药包覆膜等。基于2007 业绩，考虑到公司未来的高增长，发行股数仅4950 万股总股数1.9 亿股，属于小盘股，根据2008 年预测业绩PE 值45 倍、2009 年PE 值40 倍测算，公司的中长线合理估值为13.50~14.00 元/股。前期中小板公司上市首日溢价多在100％以上，近期市场的回报预期进一步降低，权以70％溢价率可得基于短线合理估值下的合理发行价中值为8.18 元。考虑到2007 年业绩，出于谨慎原则，建议以7.50～8.75 元报价。

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海通证券:北化股份(002246)背倚兵器集团的硝化棉行业龙头 

公司前三大股东泸州北方、西安北方及北化总公司均隶属于兵器集团。本次发行前兵器集团间接持有公司98.14%的股权，发行后仍有73.59%的间接控股权，且由兵器集团直接管理，因此是公司的实际控制人。公司硝化棉产品主要分为三类，即H 型硝化棉、L 型硝化棉及含能型硝化棉。其中，除含能硝化棉因按国家指令性计划生产和销售，毛利率受销售数量和政府定价的影响而有所变化外，公司对H 型和L 型硝化棉均有较好的定价能力，毛利率基本保持稳定。而2007 年4 季度公司硝化棉产品价格的上调以及2008 年1 季度以来棉短绒价格的快速下跌有利于2008 年公司产品毛利率的稳定。随着一系列募投项目的建成投产，到2010 年，公司计划形成硝化棉产品生产能力69000 吨/年，聚阴离子纤维素醚（PAC）产品11500 吨/年，硝基漆片3000 吨/年，主营业务收入突破10 亿元，新产品销售收入占总销售收入的30%以上。根据海通证券盈利预测模型，我们预计公司2008－2010 年的每股收益（以发行后总股本计）分别为0.31 元、0.33 元和0.45 元。根据相对估值结果，公司股票合理价格区间为8.84－10.10 元，较公司6.95 元的发行价格有45%左右的上升空间，建议参与申购。

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中信建投:北化股份(002246)兵工系川企又添全球最大硝化棉制造商 

公司是中国本土厂商中唯一能与国际先进硝化棉制造商相竞争的企业，是世界硝化棉制造商协会（WONIPA）3 名执行委员会成员单位之一。公司“SNC” 和“莱斯珞”品牌是世界知名硝化棉品牌。产品面向全球市场，通过直供和经销商向全球30 多个国家和地区的500 多家厂商供应硝化棉。公司客户包括全球顶级涂料制造商——阿克苏﹒诺贝尔工业涂料公司、德国朗盛（前身是拜耳化学）、美国威斯霸、日本DIC、宣威、巴斯夫、台湾德福、香港紫荆花、PPG、大宝等世界知名企业。基于公司与其高端客户所结成的稳定、长期和紧密的合作关系，以及该公司在市场上处于有一定议价能力的寡头地位，预计公司近几年将以比较高的速度获得持续、稳定、快速发展。我国上市公司中，尚无从事硝化棉生产的同行业企业，我们参照化工行业中等规模的多数公司进行估值。化工行业中等规模的多数公司平均PE：08 年为31，09 年为22，10 年为15。考虑到中小盘股二级市场溢价，按2008 年30-35 倍的PE 计算，合理价格在9.39—10.96 元，考虑发行折价，建议询价区间为：8.46-9.86 元。

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华泰证券:北化股份(002246)全球硝化棉行业龙头 

北化股份是在北方化工的几个硝化棉生产基地发展上而来，公司的发展代表了我国硝化棉行业的发展历程。公司下辖四川泸州、陕西西安及江西泰和三个生产基地，能够生产H 型、L 型及含能等全球品种最齐全的硝化棉产品，总产量达到了4.93 万吨/年，自2004 年以来产销规模连续四年稳居全球第一，是世界硝化棉行业协会三家执委单位之一及亚洲区组长单位，对全球行业政策有相当影响力。公司的实际控制人是中国兵器工业集团，此次发行后，兵器工业集团仍将间接拥有公司73.59%股权，处于绝对控股地位，是公司的实际控制人。据悉，集团人士表示兵器工业集团未来将以北方股份为平台整合旗下特种化工资产。硝化棉属于成熟精细化工行业，下游产品主要为涂料、油墨和赛璐璐等，随着我国建筑、装潢、造纸等行业的发展，涂料和油墨的需求还在持续上涨。公司近三年由于产能限制，主营业务收入和利润水平增长较为缓慢。在公司募集资金项目的建成以后，硝化棉产能将达到6.9 万吨，同时还将公司的产业链扩展到高品质木浆粕硝化棉、聚阴离子纤维素醚（PAC）、纤维素醋酸酯等高端产品领域，不仅强化了公司现有的世界龙头地位，还奠定了公司发展成为具有全球重大影响力的世界级纤维素产业集团的基础。根据预测，公司2008-2010 年的EPS 分别为0.294 元、0.356 元和0.466 元。按照目前A 股上市公司中中小版化工上市公司和精细化工行业上市公司估值水平，预计公司上市后合理价格为7.85-9.63元。考虑公司与其高端客户所结成的稳定、长期和紧密的合作关系，以及该公司在市场上处于有一定议价能力的寡头地位，以及兵器工业集团可能的注资预期，公司可能会受到市场一点关注，预计上市首日价格区间在10.5-14.8 元。

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光大证券:北化股份(002246)立足硝化棉,进军高端纤维素 

我国和世界硝化棉行业处于成熟期，整体呈现寡头垄断竞争格局，07 年国内前六大硝化棉企业的市场份额约为86.6%，06 年国际前六大硝化棉06 年的市场份额为63.8％左右。全球硝化棉消费增长稳定，过去5 年消费复合增长率约5％，我国为7％，我们保守预计未来三年我国硝化棉需求将保持约5%的稳定增长。公司硝化棉主要分为三大类：H 型、L 型及含能型。H 型为公司主要产品，基于主导厂商的市场影响力，公司拥有定价谈判主导权，可以根据成本和竞争策略灵活调整价格；L 型主要用于国际乒乓球比赛用硝化棉，公司是唯一供应商，因此拥有绝对市场定价权；含能型军用硝化棉由国家定价，历史上看毛利率一直较高。综合来看，公司拥有转移成本、保持较高毛利率的议价能力，近三年公司毛利率处于24%-26%之间，比较稳定。公司未来的发展战略是巩固和依托硝化棉的优势行业地位，同时进军高端纤维素产业，打造世界级的纤维素产业集团。募集资金投向未来三年重点发展的产品：15000 吨/年高品质木浆硝化棉、11500 吨/年聚阴离子纤维素（PAC）、纤维素醋酸酯等高端产品以及西安基地改扩建工程和新建研发中心等。高品质木浆硝化棉与聚阴离子纤维素（PAC）项目标志着公司产品升级拉开序幕。预计公司08－10 年复合增长率为26－30％，EPS 为0.31、0.36、0.49 元，综合中小板化工行业估值水平，结合公司盈利能力稳定的特点，我们认为可以给予08年25－30 倍PE，合理价格区间为7.75－9.30 元。

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天相投资:北化股份(002246)硝化棉行业标杆 

项目总投资1.6亿元，项目将于募集资金到位后下一个月开始实施，8个月内完成初步设计、商务洽谈、招投标、施工图设计，12月内完成土建施工、设备安装、调试、试车投产，项目竣工为募集资金到位后次于起20月内完成。项目达产后，预计能给公司新增销售收入2.00亿元，新增净利润1605万元。我们预计公司08-10年实现主营收入分别为6.74亿元、7.95亿元和10.29亿元，同比增长18.46%、17.73%和29.44%；实现净利润6,403万元、6,956万元和1.01亿元，同比增长24.61%、8.63%和45.68%；按照增发4950万股计，总股本扩大至19,789万股，全面摊薄后08-10年每股收益分别为0.32元、0.34元和0.50元。公司08年平均PE为27倍，考虑到公司目前的情况以及当前市场环境，我们认为给予公司25-30倍市盈率比较合理，对应合理价位为8.0元-9.6元。

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