歌尔声学(002241)上市定位预测

申银万国:歌尔声学(002241)轻资产、高成长的微电声器件供应商 

轻资产、高成长、盈利能力强是公司业务的主要特点。公司07 年固定资产2.6 亿（1.36 亿房屋建筑物，1.24 亿生产设备），而销售收入达到6.45 亿，净利润7700 万元，相当于1.64 年可收回生产设备的投资。设备的投入期为3-5 个月，只要产品需求旺盛，公司可以迅速实现业绩的高增长。公司07 年各项业务增速都在100%以上。同类公司AAC，05 年香港上市后，05、06 年增速为71%和65%，07 上半年受摩托罗拉影响，增速下滑，但下半年在三家新客户的推动下，仍实现增长48%。公司正迅速成长为声学整体解决方案的提供商，较低的全球市占率为其成长提供了广阔空间。微型驻极体麦克风为公司最早切入声学领域的拳头产品，目前销量国内第一、全球第三；微型扬声器/受话器产品开始初具规模，全球仅2%的市占率，大客户三星、LG 的手机市场地位将保证其发展；蓝牙耳机等消费类声学产品处于市场起步阶段，主要为ODM 代工模式；MEMS 麦克风将是未来高速成长的产品，公司研发多年，估计将于下半年试生产，目前技术水平及专利数量可和国际厂商媲美。我们预计公司未来三年EPS 为0.95，1.54 和2.09 元，CAGR 达48%，将是一家快速成长的企业。投资的风险主要来自于：公司成立时间短，前两年开始爆发增长，所以其经营的稳定性还有待考证。 08 年制造业新股的发行市盈率为07 年27-30 倍，我们建议询价区间为17.28～19.2 元。而考虑到公司高成长性，合理价值应为08 年30-35 倍PE，相应价格为28.5～33.25 元。
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长江证券:歌尔声学(002241)新股定价报告 

公司主要收入来自微型电声元器件和以蓝牙耳机为主的消费类电子产品。微型电声元器件下游需求增长平稳，蓝牙耳机、便携式音箱等增速较快。行业兼具劳动力密集和技术密集型特点，在产业向中国大陆转移的趋势下，公司近年发展很快，募投项目将大幅增大公司产能，有望进一步扩大细分行业龙头优势。公司产品售价和主要原材料成本均在持续下降，通过不断推出新产品、利用不断增大的规模优势和技术进步，有望维持毛利率稳定。现金流贴现估值方法得出公司合理价值为20.11 元。预计公司2008－2010 年EPS 为0.928, 1.157 和1.414 元，港股可比公司2008 年动态市盈率为18 倍，以此作为合理估值下限；A 股可比公司2008 年动态市盈率为29 倍，以此作为估值上限，相对估值区间在16.7 元至26.9 元，中值21.8 元。建议以20.1 元－21.8 元为中枢询价。
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国都证券:歌尔声学(002241)与消费电子行业共同快速成长 

根据我们的盈利预测，公司2008-2009 年业绩按发行后股本计算为0.64、0.72 元/股。由于公司近两年来基本面改变较大，未来发展存在不确定性风险。我们参考了公司06 年和07 年的业绩，按照给予公司2007 年摊薄每股收益25-30 倍PE 为询价依据，建议网下询价区间为16-19 元。目前元器件重点上市公司的PE 水平在25 倍左右，由于公司在消费类电子产品行业有着较好的成长性与发展，我们认为给予公司30 倍以上的市盈率也是合理的。按照08 年30 倍市盈率预测，其相应的合理估值为22 元左右。公司与星电、三星、LG、泰金宝保持了良好的合作关系。公司为了规避单一客户的风险，积极发展其他客户。近三年来，对前五大客户的销售收入比重下降，从2005 年的81.79%下降到28.80%。未来其主要客户的发展依然发展良好，公司未来成长性可期。消费类声学产品未来发展方兴未艾。随着国内消费升级和3C产品的进一步渗透，公司主要消费类产品蓝牙耳机等将有更广泛的发展空间。公司在技术积累，设计水平、生产成本等各方面均有一定的优势。目前公司蓝牙耳机产品只占全球市场份额的3%，未来发展空间巨大。 

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国联证券:歌尔声学(002241)07年该股票的合理PE应该在25－30倍之间 

公司所处的行业为电声行业，目前，在微型驻极体麦克风领域，公司市场占有率居国内同行业之首，国际同行业第三名；在手机用微型扬声器/受话器领域，公司居国内同行业第二名。未来几年内，公司将凭借不断增强的技术整合能力，进一步融合声信号处理技术、短距离无线通信技术、MEMS技术，致力于成为世界一流的声学整体解决方案提供商。竞争优势：多技术平台的技术优势、产业链垂直整合的优势生产工艺优势。参考当前公司项目承接情况及盈利能力，我们预计公司08-10年每股收益摊薄后分别为0.9、1.15、1.32元，我们认为07年该股票的合理PE应该在25－30倍之间，对应合理价格在22.5－27元

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光大证券:歌尔声学(002241)高速发展的优质声学企业 

公司是行业内领先的声学元件企业。微型驻极体麦克风产品市场占有率在国内排名第一，全球第三位；手机用扬声器/受话器居国内同行业第二名。蓝牙耳机产品也有较强的竞争能力，是国内同行业的第一品牌。公司在微型声学元件ODM 市场有较大的竞争优势，未来在电声产品市场15%以上高速增长、产业向国内转移及大客户、新客户订单的推动下，公司未来3 年有望保持40%以上的高速增长。通过对产业链上游部分核心原材料、下游产品线、周边配套生产线、模具等相关业务的整合，公司在成本、效率、品质上具有较强的优势。公司也因此获得了较多的优质大客户的青睐。公司的客户包括三星、缤特力、LG、泰金宝、星电、惠普、思科、联想、西门子、NEC、富士康、伟创力、华硕、京瓷、中兴通讯等。此外，公司还刚刚与Nokia 开展业务合作。这些优质客户的存在不仅证明了公司的竞争实力，更长期保证了公司的业务增长空间。本次募投项目实施后并于2010 年达产后，将使公司微型麦克风产能增长90%左右；扬声器/受话器产能增长250%以上；蓝牙产品产能增长200%以上；便携式音频产品产能增长400%以上。MEMS 麦克风产品及技术研发中心建设将提高公司的持续发展能力，并为未来的技术升级及产品更新做好准备。根据公司2007 年的经营成果及最近相关公司的申购情况，我们认为公司预计发行价格18.9 元，建议申购价格18~20 元。公司与部分大客户的业务合作目前刚刚起步，未来三年将是公司业务的快速发展期，预计三年的净利润复合增长率为46%，较目前的行业平均水平为高，可以给予高于行业平均的PE 水平。我们认为公司合理价值26.4-28.9 元，约相当于08 年24-26 倍PE 的水平。

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海通证券:歌尔声学(002241)逐渐走向国际的高端微电声器件供应商 

2007 年收入大增、毛利率下降。1）收入：2007 年成长接近300%，新增48000 万元，新合并潍坊歌尔（消费类电声产品）增加26801 万元，占增加额的55.42%，而原有主导产品微型麦克风，微型扬声器/受话器产品收入同比成长152.89%、116.78%；2）毛利率：最近3 年综合毛利率逐渐下降，分别为37.83%、35.61%和28.26%，2007年公司微型麦克风、微型扬声器/受话器和消费类电声产品的毛利率分别为36.75%、33.95%和19.15%，新合并的潍坊歌尔使收入增加但拉低毛利率，但消费类电声产品毛利率趋势走好，4Q07 为22%，比1Q07 上升5.29%。企业性质探讨。相比大华股份2007 年固定资产3800 万元，40518 万元收入和8575万元利润；歌尔声学固定资产26018 万元，收入64472 万元，利润7707 万元。公司有一定轻资产高盈利性质，但是比大华科技稍逊。募投项目。1）投入53165 万元6 个项目，预期2009 年微型麦克风和蓝牙系列产能比2007 年增加52%和135%，而微型扬声器/受话器增300%。短期目标2008 年收入10 亿，长期目标微型麦克风全球第一，微型扬声器/受话器、蓝牙系列全球前5。盈利预测与上市定价。我们预计公司2008-2010 年的每股收益为0.88、1.09 和1.43元。我们关注的一些电子类公司2007、2008 和2009 年的PE 分别为31x、24x 和20x。。我们认为上市后公司合理股价在24.00 元左右。

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中信建投:歌尔声学(002241)快速成长的微电声器件供应商 

2007 年以前，主要产品为微型麦克风和微型扬声器/受话器，2007年收购潍坊歌尔后，消费类电声产品在当年公司收入比重迅速达到42.29%。多元产品均衡发展成为公司业绩增长的重要支撑。公司拥有优良的客户群，包括了三星、惠普、思科、华硕、联想、中兴通讯、缤特力等国内外知名企业。客户集中度近年明显下降。公司有较强的研发队伍和管理队伍，实施了股权激励。公司采用灵活的产销模式：生产根据客户的定制化要求进行接单生产；销售策略针对产品有所不同，把直销、分销，OEM、ODM 和自有品牌等方式灵活结合起来。公司通过募投项目提高产能和技术水平。但是作为电声器件制造公司，要想维持高增长，还要在客户开拓，新产品研发等方面有新的进展。在消费类电声产品方面，技术含量更高，与国外一流企业形成直接竞争。公司维持高速增长面临一定挑战。预测公司2008 至2010 年EPS 分别为0.90 元、1.43 元、1.67 元。结合目前主要电子元器件上市公司的估值水平和公司未来的盈利增长情况，给予歌尔声学08 年30-35 动态市盈率比较合理，价格区间为27.00 元—31.50 元。

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国泰君安:歌尔声学(002241)一站式声学整体解决方案提供商 

公司具有对产业链的垂直整合能力，实现了对产业链上下游和周围领域的整合。公司顺应消费类电声产品个性化、便携化、高保真的方向发展以及微型电声元器件微型化、数字化、集成化、模组化和MEMS 的方向趋势，拥有以声学为核心技术的多技术产品平台，技术研发能力强。受益于下游手机、笔记本电脑、个人数码产品等应用行业的快速发展，未来五年全球包括微型驻极体麦克风、微型扬声器/受话器等微型电声产品将保持稳步增长。中国是电声产品制造大国而非强国，中国电声产品产量占全球的60%。但产品以中低端为主，欧美、日韩大厂占据着国内电声产品市场份额的主导地位。公司募集资金投资项目的总投资金额为53165.33 万元，用于微型驻极体麦克风技改项目等产品技改项目和电声技术研究中心技改项目等六个项目。所有项目均在2008 和2009 年分两期投入，2007 年公司原有产能30627 万只，2010 年达产后新增产能45649 万只，产能增长149%。我们预期公司2008、2009 年销售收入分别为10.29 亿、15.37 亿；归属于母公司所有者的净利润分别为1.16 亿、1.71 亿；对应EPS 分别为0.97元、1.42 元。目前国内电子类上市公司08 年平均PE 为25 倍。考虑到新股溢价因素和募集资金的数额，我们认为歌尔声学的建议询价区间为16.1-19.3 元，分别对应07 年25XPE 和08 年30XPE。上市目标价为27.16-30.07 元，对应08 年28-31XPE。

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