天威视讯(002238)上市定价预测

中投证券:天威视讯(002238)增值业务和网络整合决定成长空间 

该公司负责深圳地区有线电视网络的规划建设和运营管理维护，但目前主要运营特区内罗湖、福田以及南油区域约90 万户有线电视网络，约占深圳地区全部用户数的30％。深圳市政府已经决定要对整个深圳地区的有线电视网络进行整合，但时间表难以估计。 2005 年底深圳完成数字电视的整体转换，使得公司06 年收入大幅增长50％，但由于网络改造和机顶盒折旧带来的成本增加，毛利率下滑，净利润反而下降2％，07 年收入仅同比增长5％，利润同比增长7.6％，公司的历史成长性较差。对公司的募集资金投向，我们认为招股书的盈利预测有些过于乐观，特别对交互电视业务，短期内我们持谨慎态度。盈利预测：该公司2005-2007 年每股收益分别为0.34、0.33、0.356元，发行新股后，07 年摊薄每股收益为0.27 元，预测该公司08-10年每股收益分别为0.28、0.32、0.36 元。综合DCF 估值、市盈率法、EV/EBITDA 方法，我们认为公司合理估值区间为8.52～9.45 元。建议IPO 询价给予10％的折扣，则询价区间为7.67～8.51 元，对应07 年摊薄前的市盈率为21.5～24 倍，摊薄后市盈率为28.7～31.9倍；对应08 年的预期市盈率为27～30 倍。

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中信建投:天威视讯(002238)有线运营商的市场化典范 

公司在05-06 年进行数字化平移时，采用的是免费赠送单向机顶盒的方式（机顶盒、智能卡的成本约500 元），分五年摊销，每年的摊销成本约为1 亿元，摊销成本对该业务06-10 年的毛利率形成较大拖累（05 年毛利率为52%，06-07 年下降至38%左右）。预计未来2-3 年内，随着付费电视和增值业务的开展，该业务的毛利率将稳步提升，2011 年将出现跳跃式上升（成本摊销基本完成，将增加利润1 亿元左右）。目前，公司拥有双向机顶盒用户3 万多户，预计08 年可发展到7 万户，2011 年将达到25-30 万户的规模，双向用户是公司发展增值业务的基础，用户规模的不断扩大必然带来增值业务的飞速发展，而且增值业务的毛利率水平普遍较高，其对利润的贡献将十分显著。同时我们也应注意到，增值业务发展存在不少的障碍，如国家对节目源的管制、IPTV 的强势竞争、盗版光碟屡禁不止等问题，这使得该业务在短期内将很难为公司带来多少收益，但并不影响我们对该业务的长期看好。我们预测，公司08、09、10 年的净利润分别为7,378 万元、9,840 万元、1.30 亿元，对应EPS 为0.28 元、0.37 元、0.49 元。从用户规模角度分析，广电网络和歌华有线用户数均在300万以上，远高于公司90 多万的用户规模；从市场化角度分析，公司是目前市场化程度最高的有线网络运营商；从网络质量角度分析，公司已经完成了网络的双向改造，网络质量位居国内有线运营商前列；从地区人均收入角度分析，深圳特区的人均收入高于北京，远高于陕西；从收视费标准角度分析，公司收费标准高于广电网络的25 元/月，远高于歌华有线的18 元/月。综上所述，再考虑到新股业绩不确定性较大的因素，我们认为公司合理PE 在40-55 倍，对应合理价格11.1-15.2 元。