塔牌股份(002233)上市定价预测

国泰君安:塔牌股份(002233)粤东地区第一大水泥企业

预期08-09 年可实现水泥销量739 万吨、923 万吨，同比增长7%、25%。受益水泥价格上升毛利率水平由07 年26.6%提升至08-09 年的27.7%、28.6%的水平。盈利增长还来自于三项费用率降低和少数股东损益占比降低。预期08-09 年EPS 为0.50 元、0.73 元。公司业务在广东，在业务稳定性和区域拓展性上弱于三大水泥股，特别是石灰石资源控制力度弱于三大水泥股。公司在市场占有率和价格控制力上要略弱于赛马实业在宁夏和天山股份在新疆，特别是公司目前仍有29%机立窖熟料产能。估值相对该类公司应有所折让。我们认为公司08 年PE 相对三家区域水泥股折让10%，相对三大水泥股折让16%，即08 年PE 中枢为21.51 倍。考虑中小板估值中枢相对高于主板、新股首日上市效应， 08 年PE 合理范围19.36-23.23倍，即二级市场合理价值为9.68-11.62 元。建议询价7.74-9.29 元。

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中投证券:塔牌股份(002233)利用成本优势获取区域产品价格影响力 

落后产能淘汰比例为30%。按照省政府计划，07-10 年广东省将淘汰落后产能3000 万吨，届时广东省内落后产能比例将由06 年的将近70%下降到2010 年的40%左右。这为广东省水泥行业的景气持续提供了基础；公司的优势在于成本方面。公司在粤东区域相对区其竞争对手的优势在于规模和技术两个方面，最终体现在经营上就是能耗明显低于竞争对手5%以上，因此成本明显低于对手。询价建议:我们预计公司2008-2010 年每股收益分别为0.53、0.74 和0.94 元，公司2008－2010 年净利润的复合增长率为33％。目前A股主要水泥上市公司股价对应08 年EPS 的市盈率水平主要集中在20～26 倍这一区间内，考虑到新股申购的合理收益水平，我们认为公司的新股发行价对应08 年EPS 的合理市盈率区间为15～17 倍，其合理发行价为7.95～9.01 元，建议投资者在此区间内积极进行申购。

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国都证券:塔牌股份(002233)粤东小龙头挺进三角洲

沪深两市中的可比公司有赛马实业（600449）、天山股份（000877）、福建水泥（600802）、江西水泥（000789）等。我们预测公司08、09 年的EPS 分别为0.58、0.67 元，参照可比公司的08 年估值水平，我们给予公司20 倍PE, 合理估值区间为9.12－10.08 元。建议网下询价区间为8.21－9.07 元。公司目前下设12 个子公司、1 个分公司，涵盖两大水泥熟料生产基地和多家贸易公司和电力能源公司等。公司是广东省最具规模的水泥制造商之一，特别在粤东市场拥有37.68％的市场份额。公司在该地域具有相对垄断优势，对该区域内水泥销售价格有较大影响力。2007年，随着龙门项目一线工程的建成达产，公司水泥产量上升29.55%至708.69 万吨，居广东省第二名（5.83），仅次于海螺水泥的子公司英德海螺水泥有限公司。目前，公司主要产品为各类硅酸盐水泥，涵盖32.5、32.5R、42.5、42.5R、52.5 和52.5R 等三个级别六个类型同强度等级的产品，拥有不同品种硅酸盐水泥11 种。公司现拥有2500t/d 新型干法水泥生产线1 条、5000t/d 新型干法熟料生产线1 条、4500t/d 新型干法水泥生产线1 条，并且拟以本次募集资金投资建设1 条4500t/d 新型干法水泥生产线。项目建成投产后，公司采用新型干法旋窑生产技术生产的水泥熟料年产能约523.5 万吨，约占公司全部水泥熟料产能的77.38%；并且公司拟利用本次募集资金投资于纯低温余热发电项目，作为龙门分公司的2×4500t/d 新型干法旋窑水泥生产线的能源配套。

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申银万国:塔牌股份(002233)粤东小地区水泥龙头,建议询价区间9—10.8元

募投项目为龙山2 条日产4500 吨二线等和配套的余热发电设备，拟投入资金7.17 亿元。其中一线已经与06 年10 月投产，二线预计在08 年3 季度末投产。另外公司规划在福建武平筹建2 条日产4500吨的生产线。在巩固粤东地区市场的基础上，向临近闽南、闽西、赣南拓展。我们预计公司2008-2010 年的营业收入为19.68、23.62和29.05 亿元，净利润分别为2.19、2.84 和3.79 亿元，股本摊薄后EPS 分别为0.55 元，0.71 元和0.95 元。从水泥类上市公司整体来看，作为小地区龙头，塔牌集团08 年合理动态PE 在20-25 倍，对应市场合理股价11-13.75元。从08 年中小板新股首发市盈率来看，整体平均接近06 年30 倍，首日平均涨幅超过200%，建议询价在9-10.8 元附近。

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光大证券:塔牌股份(002233)粤东地区区域龙头

粤东市场是公司的强势市场，公司计划08 年粤东市场份额达到40%以上。考虑到珠三角是广东省水泥消费的主要区域，公司将在巩固粤东地位的同时，大力拓展珠三角和福建市场。在石灰石资源丰富的龙门建设2 条4500T/D 生产线，建成后增加水泥产能360 万吨，目前一期已投产，二期将于08 年8 月投产。龙门距离珠三角在公路运输半径200 公里以内，为挺进珠三角提供较好的条件。此外，公司选择在福建武平建设2 条4500T/D 生产线，作为打开福建、江西市场的突破口。公司此次拟公开发行股票10000 万股，募集资金7.169 亿元，用于龙门分公司2 条4500T/D 熟料新型干法旋窑水泥生产线异地改造项目和配套的纯低温余热发电技术的改造项目。龙门二线投产后，预计将为公司带来收入8.8 亿元，利润总额1.9亿元，届时公司的水泥总产能将达858 万吨。低温余热发电项目的总装机容量为2×7000KW，发电成本为0.155 元/度，平均一吨熟料节约成本11.79 元，全年将节省成本3000 万元左右。我们预计公司08—10 年收入复合增长率为22.7%，净利润复合增长率为25%，EPS 分别为0.52、0.7、0.82 元。给予08 年18—20 倍PE，对应合理价格区间为9.3—10.4 元。建议询价区间为8—9 元。

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国金证券:塔牌股份(002233)区域机会>公司机会

广东水泥产销量多年以来一直都处于全国前列，从固定资产投资增速的变化情况，以及未来对于宏调的预期来看，我们认为广东市场与全国大部分区域市场一样，投资故事并不是来自于需求面。广东市场的供给面投资吸引力大更大，原因之一来自于落后产能淘汰：广东省目前的产能为1.32 亿吨，其中落后产能8862 万吨，比重达到了66.8％，落后产能比重明显高于全国45％的水平，淘汰空间大；原因之二来自于集中度：从广东省2007 年前十大水泥企业产量来看，合计产量4086 万吨，占全部广东省水泥产量的41.8％，远远高于全国平均25％的前十大水泥企业的集中度。塔牌集团作为广东省的区域龙头，尤其在粤东区域有相对垄断地位，自然是该市场的主要受益者之一，但我们需要强调两点瑕疵：153 万吨的机立窑熟料产能未来存在淘汰的风险；通过关联交易购买石灰石矿也是值得关注的风险。我们预计：2008～2010 年的净利润分别为226、320、442 百万元，同比增长57.35%、41.16%、38.23%，对应的EPS 分别为0.566 元/股、0.799 元/股、1.104 元/股。根据目前水泥行业的平均估值区间，我们认为给予塔牌集团2008 年22～25 倍PE 具备一定合理性，对应的合理价位为12.45～14.15 元/股。

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