合兴包装(002228)上市定价预测

国都证券:合兴包装(002228)瓦楞纸行业龙头产能扩张65％

公司是瓦楞纸行业的龙头企业之一，近十年来专注从事中高档瓦楞纸箱的研发与设计、生产、销售及服务。合兴包装是植根于福建的家族式企业。实际控制人为许晓光家族，发行人的实际控制人通过持有汇信投资、宏立投资的股权间接持有发行人合计89.73%股份。公司经过十多年的发展，拥有领先的行业地位。截至2007 年合兴包装的瓦楞纸箱产量在福建省内市场占有率连续三年排名第一，公司的生产能力和规模已进入我国瓦楞纸板行业的前十名。自2005 年到2007 年，公司营业收入的复合增长率为61.79%，净利润的复合增长率为68.67%。2006 年，公司控股子公司福建长信、南京合兴、湖北合兴3 家“标准化工厂”相继建成投产，自此，公司拥有的大型综合纸箱厂增加至4 家，瓦楞纸板产能由4,000 万平方米/年增加至16,000 万平方米/年。2007 年7 月，福建长信第二条生产线安装完成并调试成功，公司瓦楞纸板产能增加至20,000 万平方米/年。本次募集资金计划分别在厦门、成都建设2 家“标准化工厂”，项目达产后可增加瓦楞纸板产能13,000 万平方米/年。

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国泰君安:合兴包装(002228)"标准化工厂"模式是最大亮点

公司的主要产品为;中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板、缓冲包装材料，纸箱收入占公司整体营业收入约70%。从2005 年到2007 年，公司营业收入的复合增长率为61.79%，净利润的复合增长率达68.67%。经营业绩的飞速增长的主要原因是三家“标准化工厂”投产带来的销售量的增长。公司独有的“标准化”生产模式具有可复制性，使得公司能快速切入新市场，提升竞争优势。06 年相继投产的三家“标准化工厂”已成为公司新的增长点。此次募集资金项目主要是两个“标准化工厂”的建设，以进一步扩大公司的产能。我们预期2008-2010 年合兴包装净利润分别增长47%、28%、17%，EPS分别为0.51 元、0.66 元、0.77 元，07 年EPS0.35 元（发行后股本摊薄）。对比近期中小板上市公司的表现，考虑到近期大盘的较大下跌，相对前一段时间市场的火爆应有稍微的折扣，我们给予公司20-24 倍的发行市盈率，建议询价区间为7.0-8.4 元；参考同类公司以及当前相关市场估值水平，给予08 年20-25 倍的估值，合理价位10.2-12.75 元。

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中信建投:合兴包装(002228)推广标准化工厂模式的包装商

自2005 年到2007 年，本公司营业收入的复合增长率为61.79%，净利润的复合增长率为68.67%。2006 年，本公司控股子公司福建长信、南京合兴、湖北合兴3 家“标准化工厂”相继建成投产，自此，公司拥有的大型综合纸箱厂增加至4 家，瓦楞纸板产能由4,000 万平方米/年增加至16,000 万平方米/年。2007 年7 月，福建长信第二条生产线安装完成并调试成功，公司瓦楞纸板产能增加至20,000 万平方米/年。本次募集资金计划分别在厦门、成都建设2 家“标准化工厂”，项目达产后可增加瓦楞纸板产能13,000 万平方米/年。公司经过十多年的发展，拥有领先的行业地位。公司作为三项国家标准修订的主要起草单位，行业竞争地位优势明显，公司所在的闽南地区，是国内领先的区域性纸箱市场，公司是闽南市场的龙头企业。2005 年，主营业务收入仅来自于闽南地区市场；2006年，公司在闽南地区、南京地区、武汉地区各有一家“标准化工厂”建成投产。2007 年，在闽南地区业务进一步稳定增长的同时，武汉地区、南京地区对主营业务收入的贡献已达到33.03%，成为公司新的增长点。公司拟利用本次募集资金在成都地区复制一家“标准化工厂”。在公司实力进一步巩固后，未来将进一步向全国重要消费及轻工领域制造城市推广复制“标准化工厂”模式。按照发行后总股本计算，我们预计公司未来三年的业绩分别为0.49 元、0.63 元、0.71 元，保持较快增长。在估值定价方面，我们以包装纸上市公司山鹰纸业和景兴纸业为参照，以4 月18日收盘价计算，相对于2007 年的静态市是30—35 倍，估值区间在10.5—12.25 元，相对于2008 年的动态市盈率16—20 倍，合理估值区间在7.84—9.8 元，建议询价区间7.84—9.8 元。

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国联证券:合兴包装(002228)新股定价报告

公司区别于多数瓦楞纸箱包装同行业的主要标志之一在于本公司建立了完善的整体包装解决方案，将服务范围扩充到客户产品包装的设计环节，为客户提供选材、图文设计，弥补了部分客户自行设计所带来的不足，同时为客户节约了经济成本、时间成本、人力成本。CPS的推出提高了公司的品牌，同时亦加强了客户的忠诚度和依赖度。公司自成立以来专注于瓦楞纸箱的研发、生产与销售，积累了丰富的行业经验，同时将“为客户提供解决方案”作为公司的服务理念，贯穿于公司经营的各个方面。帮助客户发现和解决包装中的问题，而不是单纯的提供产品。同时在后续生产及销售中，持续与客户进行沟通，进一步了解客户的需求状态，进行生产工艺改进，持续为客户解决包装难题，改进包装方案、降低整体包装成本。因此“为客户提供解决方案”的服务理念使得公司能保持自己独特的竞争优势。我们预计公司2008-2010年的每股收益分别为0.50元、0.69元和0.75元。参照同类公司以及当前市场估值水平给予公司08年20-25倍市盈率，合理估值区间为10-12.5元。考虑新股首日上市因素，预计首日涨幅在40%-70%左右，上市首日价格将达到14.21-17.26元。

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长城证券:合兴包装(002228)高速成长的纸箱包装龙头

2006 年，公司有3 家“标准化工厂”相继建成投产，公司拥有的大型综合纸箱厂增加至4 家，瓦楞纸板产能由4,000 万平方米/年增加至16,000 万平方米/年。三家“标准化工厂”新建投产后，实现了当年建设、当年投产，投产后半年达到盈亏平衡，在业内处于领先水平。“标准化工厂”模式将大大提升公司的生产效率和管理能力，成为公司的核心竞争力。主要用于厦门合兴包装印刷股份有限公司年产9000 万平方米纸箱扩建项目和成都合兴包装印刷有限公司年产4000 万平方米纸箱新建项目。该项目将进一步巩固公司在闽南市场的领先地位，进一步完善“标准化区域”运营模型；同时，成都市场引入“标准化工厂”运营模型的实践，将在覆盖关键优先市场的同时，进一步提升公司的盈利能力。根据公司发展计划和本次募集资金用途，我们预计合兴包装2008-2010年主营业务收入复合增长率分别约为26.6%，38.8%和27.7%，每股收益分别为0.48元、0.72元和0.93元。按照目前A股上市公司中包装类公司估值水平，结合公司管理优势和超强的长期成长能力，给予公司2008年23-27倍的市盈率，合理股价11.04-12.96元。