中金国际:中国石油(601857)与国际超大公司比肩的石油巨人
来源：中金国际 作者：张金涛 发布时间：2007-11-05
投资要点:
中国石油天然气股份有限公司(代码601857，简称"中国石油"）是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是我国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司已于2000年4月完成全球发售，本次在A股市场发行了40亿股A股，发行价格为16.70元，募集资金扣除发行费用后为662亿元，募集资金将主要投向油田产能建设及炼油乙烯技术改造和扩建。
与国际超大公司比肩的石油巨人。中国石油是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，无论从油气产量还是储量，均居于世界已上市的石油公司的前列。相比国际超大公司，公司的炼油和销售等下游业务规模仍有提升的空间，目前仍处于较快增长的阶段。公司的财务指标与国际可比公司相比也毫不逊色，投资回报率与之相当，而负债水平处于可比公司下端。上市七年来，中国石油已经成长为与国际超大一体化公司比肩的石油巨人。
天然气和下游业务是长期增长点。天然气在中国的一次能源消费结构中只占3%，远低于24%的世界平均水平，天然气在中国的发展还有很大的空间。我们预计中国石油未来10年以内天然气的产量仍能保持两位数增长，而管道业务也将受益于天然气需求的上升。如果规划中的西气东输二线能在2010年投产，将推动公司的天然气业务获得跳跃式发展。公司的炼油、销售、化工等业务也将继续受益于中国需求的快速增长。目前中国的天然气和成品油价格仍未与国际接轨，长期而言仍有较大上涨空间，产量增长和价格上升将使天然气和下游业务成为公司的长期增长点。
国际化扩张保证长期可持续发展。公司的国际化战略在过去三年取得了很大的进展，2006年境外原油和天然气产量分别占到总产量的6%和3%，我们预计到2010年境外油气产量比例将上升到10%左右。国际化的布局有利于公司获取可持续的油气资源和稳定的市场，并提高公司的长期竞争力和抗风险能力。我们认为，中国石油在中国石油行业的主导地位将使公司成为中国在境外获取油气资源的旗舰，有望未来在境外获得更多的大油气项目。
强大的盈利能力和稳定的分红政策。中国石油2006年净利润达到1,362亿元，是亚洲最盈利最多的公司，显示了公司强大的盈利能力。上市以来公司一直保持了45%的分红比例，以及一年两次分红的股利分配政策，至2007年中期累计分红达到3,055亿元。我们认为，公司稳定的分红政策将给投资者带来持续可观的现金回报。
得益于高企的油价、快速增长的天然气和中下游业务、强大竞争优势以及2008年企业所得税率的调整，中国石油有望在未来三年实现稳定的盈利增长。我们预计公司未来三年的营业收入将由2006年的6,889亿逐渐增长到2009年的9,264亿，年均复合增长率10.38%；净利润将由2006年的1,362亿增长到2009年的1,731亿，年均复合增长率为8.32%。2007、2008和2009年全面摊薄每股盈利将分别达到0.793元、0.937元和0.946元。
投资风险主要包括油价波动风险、国家价格政策风险和汇率变动的风险。中国石油拥有上下游平衡的一体化产业链，能够有效抵御未来可能的油价波动风险。特别是在当前国内成品油价格远低于国际水平的情况下，原油价格小幅波动不会导致成品油价格的下调，因此对公司的业绩影响不大。
我们认为中国石油A股合理投资价值区间为29.72元至36.30元，相对于发行价有78%到117%的上涨空间。我们给予中国石油A股"推荐"的投资评级。我们采用比较估值法来进行估值，分别与国内可比公司--中国石化、两地上市最大市值公司（比较A/H差价）和国际可比公司相比较。由于中国石油未来三年的盈利增长和中石化基本相同，但是中国石油的盈利能力优于中国石化，资本结构更加稳健，其H股股价对中国石化H股亦有较大的溢价，因此我们认为中国石油A股估值可以对中国石化A股有10%至30%的溢价。
中国石油天然气股份有限公司(代码601857，简称"中国石油"）是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是我国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司已于2000年4月完成全球发售，本次在A股市场发行了40亿股A股，发行价格为16.70元，募集资金扣除发行费用后为662亿元，募集资金将主要投向油田产能建设及炼油乙烯技术改造和扩建。
与国际超大公司比肩的石油巨人。中国石油是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，无论从油气产量还是储量，均居于世界已上市的石油公司的前列。相比国际超大公司，公司的炼油和销售等下游业务规模仍有提升的空间，目前仍处于较快增长的阶段。公司的财务指标与国际可比公司相比也毫不逊色，投资回报率与之相当，而负债水平处于可比公司下端。上市七年来，中国石油已经成长为与国际超大一体化公司比肩的石油巨人。
天然气和下游业务是长期增长点。天然气在中国的一次能源消费结构中只占3%，远低于24%的世界平均水平，天然气在中国的发展还有很大的空间。我们预计中国石油未来10年以内天然气的产量仍能保持两位数增长，而管道业务也将受益于天然气需求的上升。如果规划中的西气东输二线能在2010年投产，将推动公司的天然气业务获得跳跃式发展。公司的炼油、销售、化工等业务也将继续受益于中国需求的快速增长。目前中国的天然气和成品油价格仍未与国际接轨，长期而言仍有较大上涨空间，产量增长和价格上升将使天然气和下游业务成为公司的长期增长点。
国际化扩张保证长期可持续发展。公司的国际化战略在过去三年取得了很大的进展，2006年境外原油和天然气产量分别占到总产量的6%和3%，我们预计到2010年境外油气产量比例将上升到10%左右。国际化的布局有利于公司获取可持续的油气资源和稳定的市场，并提高公司的长期竞争力和抗风险能力。我们认为，中国石油在中国石油行业的主导地位将使公司成为中国在境外获取油气资源的旗舰，有望未来在境外获得更多的大油气项目。
强大的盈利能力和稳定的分红政策。中国石油2006年净利润达到1,362亿元，是亚洲最盈利最多的公司，显示了公司强大的盈利能力。上市以来公司一直保持了45%的分红比例，以及一年两次分红的股利分配政策，至2007年中期累计分红达到3,055亿元。我们认为，公司稳定的分红政策将给投资者带来持续可观的现金回报。
得益于高企的油价、快速增长的天然气和中下游业务、强大竞争优势以及2008年企业所得税率的调整，中国石油有望在未来三年实现稳定的盈利增长。我们预计公司未来三年的营业收入将由2006年的6,889亿逐渐增长到2009年的9,264亿，年均复合增长率10.38%；净利润将由2006年的1,362亿增长到2009年的1,731亿，年均复合增长率为8.32%。2007、2008和2009年全面摊薄每股盈利将分别达到0.793元、0.937元和0.946元。
投资风险主要包括油价波动风险、国家价格政策风险和汇率变动的风险。中国石油拥有上下游平衡的一体化产业链，能够有效抵御未来可能的油价波动风险。特别是在当前国内成品油价格远低于国际水平的情况下，原油价格小幅波动不会导致成品油价格的下调，因此对公司的业绩影响不大。
我们认为中国石油A股合理投资价值区间为29.72元至36.30元，相对于发行价有78%到117%的上涨空间。我们给予中国石油A股"推荐"的投资评级。我们采用比较估值法来进行估值，分别与国内可比公司--中国石化、两地上市最大市值公司（比较A/H差价）和国际可比公司相比较。由于中国石油未来三年的盈利增长和中石化基本相同，但是中国石油的盈利能力优于中国石化，资本结构更加稳健，其H股股价对中国石化H股亦有较大的溢价，因此我们认为中国石油A股估值可以对中国石化A股有10%至30%的溢价。
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