华天科技(002185)体制、成本、技术是增长动力
来源：平安证券 作者： 发布时间：2007-11-02
投资要点
集成电路封装、测试主要供应商。公司属于集成电路行业，目前的业务主要是为各类集成电路设计企业提供集成电路封装、测试服务，公司2007年测封规模将突破25亿块，排在富通微电、长电科技之后，位列国内第3。
中国经济增长和加全球加工业转移促使中国封装、测试业快速成长。
尽管全球半导体行业增速只有8%～10%，但全球加工业转移促使中国封装、测试业每年以近20%的速度增长，这一趋势将延续到2010年甚至更久。
体制、成本优势是增长的主要动力。公司在初创时期通过职工集资的方式，成立了天水华天微电子有限公司，解决了公司的体制问题。公司地处甘肃天水，较沿海地区的集成电路测试、封装企业具有较大的成本优势。军工技术、民营机制、成本优势是公司在18年中保持快速增长的主要动力。
未来成长可期待。根据对公司本次融资投资项目的盈利分析，我们预计未来3年每股收益分别为0.39元、0.52元以及0.63元，08～09年业绩增长率分别为33.3%和21.2%。
建议询价区间为9.80～11.20元。参考目前中小板市场IPO发行情况，我们认为公司发行价以2006年每股收益计算，按照28～32倍市盈率定价应属合理，我们建议公司询价区间为9.80～11.20元。
风险提示
封装测试价格易跌难涨；技术升级时人力、物力投入较大；成品率提升需要时间；开拓高端客户面临全球实力企业的技术、规模壁垒。
一、公司概况
1.1最具成长性的国内集成电路测、封企业
公司成立于2003年，由天水华天微电子股份有限公司等6家公司及杨国忠和葛志刚等自然人共同出资设立，而天水华天微电子股份全部由183名自然人组成，其中公司高管肖胜利等16位自然人共持有该公司70.08%的股份，是公司的实际控制人。
公司目前的业务主要是集成电路测试、封装，主要涉及消费类电子及玩具IC、电源系统管理与光电控制IC、存储器等领域。公司的前身是电子工业部第749工厂——
天水永红器材厂于1989年兴建的国内首条小型集成电路封装、测试生产线。公司2007年测封规模将突破25亿块，位列国内第3。
主要测封规格为DIP、SOP(含TSSOP)、SSOP、QFP(含LQFP)、SOT等五大系列80多个品种，并将产品线向PGA、、PBGA、MCM等高端领域延伸。公司在集成电路测试、封装领域已经取得5项专利，另有5项专利正在申请之中；同时公司还拥有一系列的非专利技术。这为公司持续稳定发展奠定了技术基础。
公司近年来测封业务呈现快速增长的趋势，测封规模从2004年的10亿块迅速增加到2006年的25亿块，2007年1～6月测封规模达到30亿块；销售规模从2004年2.15亿元增加到2006年的5.13亿元，2007年1～6月销售规模易经突破3.07亿元。
1.2公司主要股东和本次发行情况
本次拟发行4400万股，占发行后股本的25.29%。发行后天水华天微电子股份有限公司仍持有公司37.36%的股权，为公司实际控制人。
2.2中国已经是全球半导体测封业转移的主要目的地
除了已经进入国内测封领域的全球半导体企业(见图表1)外，大量以代工见长的台资半导体测封企业纷纷将生产基地转移到中国大陆。这些半导体大厂产品档次较高并具有其固有的合作渠道，短期不会对大陆本土封测企业造成冲击；相反，通过人才、技术交流还有可能促进大陆封测企业取得更快发展。但长期而言，竞争恐难避免。
三、公司经营情况分析
3.1体制、成本优势是增长的主要动力
军工技术、民营机制
公司的前身是电子工业部第749厂——天水永红器材厂，公司在军工领域积累的人才、技术、管理优势在其进入集成电路测试、封装行业时发挥了极其重要的作用。
同时，公司在初创时期通过职工集资的方式，成立了天水华天微电子有限公司，解决了公司的体制问题。军工技术、民营机制是公司在18年中保持快速增长的主要动力。
成本凹地、受惠转移
公司地处甘肃天水，较沿海地区的集成电路测试、封装企业具有较大的成本优势，这主要体现在水、电、人工等综合成本上。虽然，近期国内综合成本都有所提高，但地区差异将长期存在，也就是说公司在成本上的优势有可能长期保持。
也正因为如此，国内沿海地区的集成电路测试、封装企业在成本上升的压力下，不得不减少低端测试、封装业务，而这部分业务正好被华天所吸纳。这也是近三年来公司业务快速增长的主要原因。
3.2国内客户增长显著升值压力相对较小
公司主要客户士兰微、友旺电子、上海贝岭、珠海炬力等是国内主要集成电路设计企业，主要产品涉及增长迅速的消费类电子、通信、玩具、电源系统、光电转换等。这使得华天有机会伴随行业龙头共同成长。
国内集成电路企业虽然产品档次与国际企业存在差距，但中、低端产品具有极其广阔的市场。这也符合国内企业在全球集成电路产业的分工，立足中、低端，完成原始积累，打好技术、客户基础，逐渐向中、高端集成电路领域渗透，这是一条符合国内企业发展的道路。
由于公司出口量较小，人民币升值对公司压力较轻。公司的原材料也主要来自国内，虽然近年来价格均有所上涨，但与同行相比并未呈现劣势。
3.3主要客户稳定，技术厚积勃发
公司的主要客户士兰微、友旺电子、上海贝岭均是公司股东，合作关系相当稳定。公司在全国与500家以上的企业建立了长期合作关系，在全国建立了相对完善的销售服务系统。同时，在立足国内的基础上，公司积极开发国际市场，已经与30多家国际企业建立了合作关系。
公司经过多年积累，已经掌握了包括PBGA、MCM等集成电路顶级封装、测试技术，为公司今后产业升级和可持续发展打下了较为稳固的基础。
3.4毛利率有所下降，利润持续增长
2004年～2006年公司毛利率为20.86%、19.57%、19.00%。基本处于行业中等水平，整体看高于长电科技，低于富通微电。
05～06年公司净利润增长达到61.13%和59.03%，高于行业平均增长水平。图表8中，长电科技的净利润包括分立器件。
四、募集资金投向分析
本次募集资金投资的高端集成电路封装(包括LQFP、TSSOP、QFN、BGA、MCM等)产业化项目为公司目前主营业务的延续和升级，总投资额为59850万元。项目建设期为三年，预计09年12月完成全部投资，在头两年预计分别由30%和60%的产能得以释放，投资回收期(税后)为7.27年。项目达产后新增销售收入6.90亿元，新增税后利润1.18亿元。
五、盈利预测
5.1主要假设
1)公司营业收入08～09年分别增长30%。
2)随着募集项目投产，毛利率将止跌回升，08-09年维持在20%～22%。
3)08年两税并轨，所得税率每年以2个百分点的速度递增。
六、价值评估及申购建议
我们预期公司未来3年每股收益分别为0.39元、0.52元以及0.63元。参考目前中小板市场IPO发行情况，我们认为公司发行价以2006年每股收益0.35元及28～32倍市盈率定价属于合理。我们建议对公司的询价区间为9.80～11.20元。
考虑到公司未来的成长性和近期中小板新股上市情况分析，我们给予公司07年每股收益0.39元40～45倍的市盈率定价，公司上市的合理价格区间为15.6～17.6元。
风险方面，封装测试价格易跌难涨；技术升级时人力、物力投入较大；成品率提升需要时间；开拓高端客户面临全球实力企业的技术、规模壁垒。
集成电路封装、测试主要供应商。公司属于集成电路行业，目前的业务主要是为各类集成电路设计企业提供集成电路封装、测试服务，公司2007年测封规模将突破25亿块，排在富通微电、长电科技之后，位列国内第3。
中国经济增长和加全球加工业转移促使中国封装、测试业快速成长。
尽管全球半导体行业增速只有8%～10%，但全球加工业转移促使中国封装、测试业每年以近20%的速度增长，这一趋势将延续到2010年甚至更久。
体制、成本优势是增长的主要动力。公司在初创时期通过职工集资的方式，成立了天水华天微电子有限公司，解决了公司的体制问题。公司地处甘肃天水，较沿海地区的集成电路测试、封装企业具有较大的成本优势。军工技术、民营机制、成本优势是公司在18年中保持快速增长的主要动力。
未来成长可期待。根据对公司本次融资投资项目的盈利分析，我们预计未来3年每股收益分别为0.39元、0.52元以及0.63元，08～09年业绩增长率分别为33.3%和21.2%。
建议询价区间为9.80～11.20元。参考目前中小板市场IPO发行情况，我们认为公司发行价以2006年每股收益计算，按照28～32倍市盈率定价应属合理，我们建议公司询价区间为9.80～11.20元。
风险提示
封装测试价格易跌难涨；技术升级时人力、物力投入较大；成品率提升需要时间；开拓高端客户面临全球实力企业的技术、规模壁垒。
一、公司概况
1.1最具成长性的国内集成电路测、封企业
公司成立于2003年，由天水华天微电子股份有限公司等6家公司及杨国忠和葛志刚等自然人共同出资设立，而天水华天微电子股份全部由183名自然人组成，其中公司高管肖胜利等16位自然人共持有该公司70.08%的股份，是公司的实际控制人。
公司目前的业务主要是集成电路测试、封装，主要涉及消费类电子及玩具IC、电源系统管理与光电控制IC、存储器等领域。公司的前身是电子工业部第749工厂——
天水永红器材厂于1989年兴建的国内首条小型集成电路封装、测试生产线。公司2007年测封规模将突破25亿块，位列国内第3。
主要测封规格为DIP、SOP(含TSSOP)、SSOP、QFP(含LQFP)、SOT等五大系列80多个品种，并将产品线向PGA、、PBGA、MCM等高端领域延伸。公司在集成电路测试、封装领域已经取得5项专利，另有5项专利正在申请之中；同时公司还拥有一系列的非专利技术。这为公司持续稳定发展奠定了技术基础。
公司近年来测封业务呈现快速增长的趋势，测封规模从2004年的10亿块迅速增加到2006年的25亿块，2007年1～6月测封规模达到30亿块；销售规模从2004年2.15亿元增加到2006年的5.13亿元，2007年1～6月销售规模易经突破3.07亿元。
1.2公司主要股东和本次发行情况
本次拟发行4400万股，占发行后股本的25.29%。发行后天水华天微电子股份有限公司仍持有公司37.36%的股权，为公司实际控制人。
2.2中国已经是全球半导体测封业转移的主要目的地
除了已经进入国内测封领域的全球半导体企业(见图表1)外，大量以代工见长的台资半导体测封企业纷纷将生产基地转移到中国大陆。这些半导体大厂产品档次较高并具有其固有的合作渠道，短期不会对大陆本土封测企业造成冲击；相反，通过人才、技术交流还有可能促进大陆封测企业取得更快发展。但长期而言，竞争恐难避免。
三、公司经营情况分析
3.1体制、成本优势是增长的主要动力
军工技术、民营机制
公司的前身是电子工业部第749厂——天水永红器材厂，公司在军工领域积累的人才、技术、管理优势在其进入集成电路测试、封装行业时发挥了极其重要的作用。
同时，公司在初创时期通过职工集资的方式，成立了天水华天微电子有限公司，解决了公司的体制问题。军工技术、民营机制是公司在18年中保持快速增长的主要动力。
成本凹地、受惠转移
公司地处甘肃天水，较沿海地区的集成电路测试、封装企业具有较大的成本优势，这主要体现在水、电、人工等综合成本上。虽然，近期国内综合成本都有所提高，但地区差异将长期存在，也就是说公司在成本上的优势有可能长期保持。
也正因为如此，国内沿海地区的集成电路测试、封装企业在成本上升的压力下，不得不减少低端测试、封装业务，而这部分业务正好被华天所吸纳。这也是近三年来公司业务快速增长的主要原因。
3.2国内客户增长显著升值压力相对较小
公司主要客户士兰微、友旺电子、上海贝岭、珠海炬力等是国内主要集成电路设计企业，主要产品涉及增长迅速的消费类电子、通信、玩具、电源系统、光电转换等。这使得华天有机会伴随行业龙头共同成长。
国内集成电路企业虽然产品档次与国际企业存在差距，但中、低端产品具有极其广阔的市场。这也符合国内企业在全球集成电路产业的分工，立足中、低端，完成原始积累，打好技术、客户基础，逐渐向中、高端集成电路领域渗透，这是一条符合国内企业发展的道路。
由于公司出口量较小，人民币升值对公司压力较轻。公司的原材料也主要来自国内，虽然近年来价格均有所上涨，但与同行相比并未呈现劣势。
3.3主要客户稳定，技术厚积勃发
公司的主要客户士兰微、友旺电子、上海贝岭均是公司股东，合作关系相当稳定。公司在全国与500家以上的企业建立了长期合作关系，在全国建立了相对完善的销售服务系统。同时，在立足国内的基础上，公司积极开发国际市场，已经与30多家国际企业建立了合作关系。
公司经过多年积累，已经掌握了包括PBGA、MCM等集成电路顶级封装、测试技术，为公司今后产业升级和可持续发展打下了较为稳固的基础。
3.4毛利率有所下降，利润持续增长
2004年～2006年公司毛利率为20.86%、19.57%、19.00%。基本处于行业中等水平，整体看高于长电科技，低于富通微电。
05～06年公司净利润增长达到61.13%和59.03%，高于行业平均增长水平。图表8中，长电科技的净利润包括分立器件。
四、募集资金投向分析
本次募集资金投资的高端集成电路封装(包括LQFP、TSSOP、QFN、BGA、MCM等)产业化项目为公司目前主营业务的延续和升级，总投资额为59850万元。项目建设期为三年，预计09年12月完成全部投资，在头两年预计分别由30%和60%的产能得以释放，投资回收期(税后)为7.27年。项目达产后新增销售收入6.90亿元，新增税后利润1.18亿元。
五、盈利预测
5.1主要假设
1)公司营业收入08～09年分别增长30%。
2)随着募集项目投产，毛利率将止跌回升，08-09年维持在20%～22%。
3)08年两税并轨，所得税率每年以2个百分点的速度递增。
六、价值评估及申购建议
我们预期公司未来3年每股收益分别为0.39元、0.52元以及0.63元。参考目前中小板市场IPO发行情况，我们认为公司发行价以2006年每股收益0.35元及28～32倍市盈率定价属于合理。我们建议对公司的询价区间为9.80～11.20元。
考虑到公司未来的成长性和近期中小板新股上市情况分析，我们给予公司07年每股收益0.39元40～45倍的市盈率定价，公司上市的合理价格区间为15.6～17.6元。
风险方面，封装测试价格易跌难涨；技术升级时人力、物力投入较大；成品率提升需要时间；开拓高端客户面临全球实力企业的技术、规模壁垒。
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