中航光电(002179)军品民品并举 打造连接器龙头
来源：华泰证券 作者： 发布时间：2007-11-01
投资要点：
根据行业内同类公司的比较，我们认为公司二级市场合理股价区间为25.92-29.47元，对应07年0.695元每股收益的动态PE区间为37.3-42.4倍之间。考虑到新股上市首日溢价，首日价格区间预计在38.88元-44.21元之间。
公司是国内规模最大的同时具备研制和生产光、电两类连接器产品的专业化企业；是国内最大的研制和生产光连接器的专业化厂商。公司在2007年第20届电子元件百强企业中综合排名44名，间于航天电器和得润电子之间。
根据Bishop& Associates统计，全球连接器行业1997-2006的10年间复合增长率为6.2%。受益电子产业产能转移，在过去5年中年复合增长率高达27.20%，成为发展最快的地区，并将继续保持高速增长的态势。
此次计划募集资金56988万元，用于电连接器产业化、工业连接器产业化、电机断路器产业化、线缆总成产业化、光电传输集成开发及产业化和射频同轴连接器高技术产业化等六个项目的建设。由于项目主要为解决产能瓶颈，技术成熟，预期将顺利完成。
公司将通过以募集资金对一航兴华单方面增资的方式使持股比例达到51％，一航兴华20届元件百强排名第66，在航空及工业用连接器方面具有较强实力，收购将会增强公司的整体实力。
估值与定价建议
盈利预测及说明
假定公司现有产能充分挖掘，募集资金项目08年开始逐步发挥效益，母公司毛利率和期间费用率都呈缓慢下降趋势。一航兴华毛利率逐步下降，中航光电控股后一航兴华期间费用率保持小幅下降。假定母公司实际税率07-09年保持14％。我们预计07-09年母公司盈利预测如下表1和表2。
公司估值区间
根据万得资讯对可比上市公司航天电器和得润电子市盈率的预测，目前2家同类上市公司2007年预测市盈率平均值为37.3倍，则对应的股价为25.92元。
如果根据PEG考虑，目前可比公司07的平均PEG为1.85，考虑公司06-08年净利润复合增长率达到22.9％，对应的PE为42.4倍，对应的股价为29.47元。
综上所述，我们认为公司二级市场合理股价区间为25.92-29.47元，对应07年0.695元每股收益的动态PE区间为37.3-42.4倍之间。
由于目前新股上市首日大幅度溢价成交，股价可能会超过合理股价区间。如果考虑新股首日50％的溢价，首日股价的区间为38.88元-44.21元。
从07年8月份发行上市的新股首日成交均价和发行价格比值看，这一比值平均值已经达到了4.02倍，其中发行价在14元以上的5只新股的倍数均值为3.51倍，对应16.19元的发行价，股价可达56.83元。但是我们认为给予新股过高的溢价并不合理，多数新股首日大幅溢价后出现阴跌走势，股价会逐步回归理性。
因此如果首日股价超过45元，应果断卖出。
投资要件
一、公司概况
1、发展历史及现状
公司2002年由洛阳航空电器厂改制成立，洛阳航空电器厂成立于1991年，前身为成立于1970年的华川电器厂，洛航厂拥有三十年研制生产电连接器产品的历史，电连接器产品覆盖国防科技工业领域和民用高科技领域。1995年已通过ISO9001国际质量体系认证。
2、股东和股权结构
发行前公司主要股东为中国一航、河南省经济技术开发公司、洛阳市经济投资有限公司、赛维航电科技有限公司、中国空空导弹研究院、金航数码科技有限责任公司、洛阳高新海鑫科技有限公司以及李聚文等13名自然人。本公司控股股东及实际控制人为中国航空工业第一集团公司，持有本公司股份5,340万股，占公司本次发行前股份总数的60%。中国一航是国务院国资委直属的中央大型企业集团，主要从事国产歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机与涡喷发动机、涡扇发动机和空空、地空导弹等产品的研制和生产，具有强大的科研实力和生产
从发展趋势看，公司最近三年及一期的主营业务收入主要来源电连接器产品的销售收入的比重分别为90.36%、92.17%、87.58%和80.69%，比例有所下降，主要原因是光器件的收入提高较快。射频和滤波电连接器分别处于试产过程和小批量生产过程，产销量均很小，但增幅较快，在总体销售收入中所占比重不断提高。
4、行业地位：位列内资企业前列
目前中国大陆地区的连接器制造商有1000多家，其中外商投资及港、台厂商约300家，本土制造商700余家。我国连接器行业以合资及外商独资企业为生产主力，其掌握着连接器行业的核心技术。其中欧美投资企业产品主要集中在汽车、通讯、无线等高端产品，基本不参与低端产品的竞争；而台资企业则以PC产品、通讯等中端产品为主；我国本土连接器生产企业除少数军工背景企业如航天电器、中航光电、陕西华达科技有限公司(国营第八五三厂)技术先进、产品主要集中在军工、射频等方面以外，绝大部分销售规模普遍偏小(年销售金额在人民币1,000万元以下)，产品以家电、PC周边产品等低端为主。
目前公司是国内规模最大的同时具备研制和生产光、电两类连接器产品的专业化企业；是国内最大的研制和生产光连接器的专业化厂商；是国内最大的研制和生产军用电连接器的企业。
公司被中国电子元件行业协会评为2007年第二十届中国电子元件百强企业，排名第44，航天电器和得润电子分别排名41和50名。公司即将控股的兴华航空排名第66，控股后公司的实力还会得到明显加强。
二、全球连接器行业持续健康发展
全球电连接器行业增长良好
连接器主要包括电连接器和光纤连接器，作为连接电气线路的元件之一，其用途是在器件与组件、组件与机柜、系统与子系统之间起电连接和信号传递的作用，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。作为构成整机电路系统电气连接必需的基础元件之一，广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域。
根据Bishop& Associates统计，全球连接器行业1997-2006的10年间复合增长率为6.2%。其中最近四年(2002-2006)的复合增长率达到12.02％。2006年，全球连接器行业销售收入约400亿美元，较2005年增长了12.6%。Bishop&Associates目前对2007年全年连接器市场的预期是增长7.9%。
国内电连接器行业受益产能转移
由于近20年来电子制造业向中国的转移，国内对电连接器的需求大幅度提高，同时包括Tyco/AMP、Molex、Berg、Amphenol等国际知名连接器企业在内的全球各地连接器厂商纷纷把生产基地转移到中国内地，国内电连接器行业发展速度大大高于全球平均水平。
根据BISHOP ASSOCIATES的统计，2005年中国连接器市场销售额为49.46亿美元，占全球13.9%的比重，同比增长20.1%。在全球5大区域市场中，中国区域市场发展最快，在过去5年中年复合增长率高达27.20%。据BISHOP ASSOCIATES预测，2006年中国连接器市场增长率达到21.53%。中国已经成为全球连接器增长最快的市场，并将继续保持高速增长的态势。
三、公司主营业务分析
民用产品拓展顺利促进销售收入快速增长
公司04-06年主营业务收入分别为2.32亿元、4.18亿元和5.22亿元，两年即实现了翻番，07年上半年实现收入2.98亿元，预计全年仍将保持较好增长。
民品毛利率低于军品，影响利润同步增长
不过由于民品毛利率水平低于军品毛利率，因此公司主营业务利润的增长低于收入增长。06年公司主营业务收入增长24.8％，主营业务利润率增长12.8％。
从毛利率对比看，公司的军品毛利率低于行业内另一家以高端军品为主的公司航天电器，从近几年两家公司军品连接器毛利率变化趋势看，毛利率有接近的趋势。而民品方面公司的业务拓展好于航天电器，航天电器的民品连接器尚在建设中。
由于公司民品主要运用于通讯等高端产品，毛利率要高于从事家电连接器厂商得润电子。目前公司民品毛利率在20％-30％之间，而得润电子的毛利率水平在10％-15％之间。
四、公司竞争力分析
公司具备较强的研发能力
公司主导产品中每年自主开发的新产品数超过300项，其中75%为电连接器产品，25%为光器件和线缆组件产品。“十五”期间，公司每年新产品的销售收入占销售总收入比重都在30%以上，目前产品中70%以上均为“十五”期间开发的新产品，获得省部级以上科技成果奖励23项，其中包括国家国防科学技术进步奖、国家重点新产品奖等，目前有效的专利达到19项，已经申请尚未授权的有30项。公司产品曾成功为“神舟五号”、“神舟六号”配套。“十五”期间，公司承担了国家及省部级科研生产任务160余项，取得丰硕的研究成果，有力保证了公司在中高端市场的优势地位。
优良的质量管理保障品质优秀
公司在产品的生产过程中，采用了先进的SPC统计过程控制技术和CPK工序能力控制技术。2004年4月，公司通过了总装备部军用电子组件航天可靠性增长工程项目的鉴定。其中,在应用CPK技术方面居于国内先进水平, DPA分析填补了国内线簧电连接器破坏性物理分析(DPA)的空白。
公司共有11个代表品种和23个扩展品种通过了国家QPL质量认证；另外有31种产品通过了UL认证；有11种产品通过了CUL认证；有15种产品通过了TüV认证。
2002年公司通过了GB/T19001-2000和GJB9001A-2001质量管理体系的认证。目前公司正在推行6σ管理理念，将为公司的质量管理上新台阶。
民用产品市场开拓迅速
内资连接器厂商中军工企业具有最为领先的技术优势，一旦进军民品市场，必然具备超越目前其它内资厂商的技术优势。
公司在民品的开拓上想当迅速，民品的收入从2004年的1.1亿元迅速提高到07年上半年的1.44亿元。对比另一家军工厂商航天电器，公司的民品发展速度可谓即早又快。民品虽然利润率相对较低，但相对军品市场增长会更为稳定。因此，民品市场的开拓对军工企业未来的持续发展至关重要。公司已经在民品市场打下良好基础，公司现有民品客户包括华为技术有限公司、中兴通讯股份有限公司等大型企业。目前已经通过了华为技术有限公司、中兴通讯股份有限公司、NOKIA、艾默生网络能源有限公司等重要用户对公司进行的二方审核，建立了良好的关系。
借助现有的销售体系，民品的发展会更加顺利。
收购一航兴华，实力增强
一航兴华是专门从事航空电连接器、微特电机、自动保护电门以及工业电连接器、汽车发动机部件科研生产的企业。是国内既能生产符合美军标系列电连接器，又能生产符合俄罗斯标准系列电连接器，还能自行研制设计生产国军标电连接器的企业，产品达到国内领先水平，在国防军工市场拥有一定份额，同时在铁路、电力、通讯、工业自动化等民用领域的连接器市场也占据着较为重要的地位。一航兴华2007年20届电子元件百强综合排名第66。
目前公司持有一航兴华20%的股权，其余80%由公司控股股东一航集团持有。公司本次募集资金拟通过对一航兴华进行单方面增资，使公司持有一航兴华的股权比例达到51%以上，并实施工业连接器产业化项目和电机断路器产业化项目，突出兴华的优势产品。
四、募集资金投向分析
此次公司募集资金项目主要是克服产能瓶颈，从07年上半年看主要产品如圆形连接器、矩形连接器光器件和线缆组件的产能利用率均已接近或超过100％，公司产能紧张。募集资金项目产品均为公司现有产品领域的更新和扩产，项目需要的主要技术已基本掌握；此外对一航兴华增资项目工业连接器和电机断路器产品也是兴华的优势产品。因此，项目产业化技术准备充分，不能顺利达产的风险较小。
五、风险提示：
1、即将收购的一航兴华管理费用率较高，人员编制不甚合理，公司控股后如果不加强管理可能会成为公司的费用中心。
2、公司目前出口比例较低，随着出口金额和比重的提高，将面临人民币升值产生汇兑损失的风险。
根据行业内同类公司的比较，我们认为公司二级市场合理股价区间为25.92-29.47元，对应07年0.695元每股收益的动态PE区间为37.3-42.4倍之间。考虑到新股上市首日溢价，首日价格区间预计在38.88元-44.21元之间。
公司是国内规模最大的同时具备研制和生产光、电两类连接器产品的专业化企业；是国内最大的研制和生产光连接器的专业化厂商。公司在2007年第20届电子元件百强企业中综合排名44名，间于航天电器和得润电子之间。
根据Bishop& Associates统计，全球连接器行业1997-2006的10年间复合增长率为6.2%。受益电子产业产能转移，在过去5年中年复合增长率高达27.20%，成为发展最快的地区，并将继续保持高速增长的态势。
此次计划募集资金56988万元，用于电连接器产业化、工业连接器产业化、电机断路器产业化、线缆总成产业化、光电传输集成开发及产业化和射频同轴连接器高技术产业化等六个项目的建设。由于项目主要为解决产能瓶颈，技术成熟，预期将顺利完成。
公司将通过以募集资金对一航兴华单方面增资的方式使持股比例达到51％，一航兴华20届元件百强排名第66，在航空及工业用连接器方面具有较强实力，收购将会增强公司的整体实力。
估值与定价建议
盈利预测及说明
假定公司现有产能充分挖掘，募集资金项目08年开始逐步发挥效益，母公司毛利率和期间费用率都呈缓慢下降趋势。一航兴华毛利率逐步下降，中航光电控股后一航兴华期间费用率保持小幅下降。假定母公司实际税率07-09年保持14％。我们预计07-09年母公司盈利预测如下表1和表2。
公司估值区间
根据万得资讯对可比上市公司航天电器和得润电子市盈率的预测，目前2家同类上市公司2007年预测市盈率平均值为37.3倍，则对应的股价为25.92元。
如果根据PEG考虑，目前可比公司07的平均PEG为1.85，考虑公司06-08年净利润复合增长率达到22.9％，对应的PE为42.4倍，对应的股价为29.47元。
综上所述，我们认为公司二级市场合理股价区间为25.92-29.47元，对应07年0.695元每股收益的动态PE区间为37.3-42.4倍之间。
由于目前新股上市首日大幅度溢价成交，股价可能会超过合理股价区间。如果考虑新股首日50％的溢价，首日股价的区间为38.88元-44.21元。
从07年8月份发行上市的新股首日成交均价和发行价格比值看，这一比值平均值已经达到了4.02倍，其中发行价在14元以上的5只新股的倍数均值为3.51倍，对应16.19元的发行价，股价可达56.83元。但是我们认为给予新股过高的溢价并不合理，多数新股首日大幅溢价后出现阴跌走势，股价会逐步回归理性。
因此如果首日股价超过45元，应果断卖出。
投资要件
一、公司概况
1、发展历史及现状
公司2002年由洛阳航空电器厂改制成立，洛阳航空电器厂成立于1991年，前身为成立于1970年的华川电器厂，洛航厂拥有三十年研制生产电连接器产品的历史，电连接器产品覆盖国防科技工业领域和民用高科技领域。1995年已通过ISO9001国际质量体系认证。
2、股东和股权结构
发行前公司主要股东为中国一航、河南省经济技术开发公司、洛阳市经济投资有限公司、赛维航电科技有限公司、中国空空导弹研究院、金航数码科技有限责任公司、洛阳高新海鑫科技有限公司以及李聚文等13名自然人。本公司控股股东及实际控制人为中国航空工业第一集团公司，持有本公司股份5,340万股，占公司本次发行前股份总数的60%。中国一航是国务院国资委直属的中央大型企业集团，主要从事国产歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机与涡喷发动机、涡扇发动机和空空、地空导弹等产品的研制和生产，具有强大的科研实力和生产
从发展趋势看，公司最近三年及一期的主营业务收入主要来源电连接器产品的销售收入的比重分别为90.36%、92.17%、87.58%和80.69%，比例有所下降，主要原因是光器件的收入提高较快。射频和滤波电连接器分别处于试产过程和小批量生产过程，产销量均很小，但增幅较快，在总体销售收入中所占比重不断提高。
4、行业地位：位列内资企业前列
目前中国大陆地区的连接器制造商有1000多家，其中外商投资及港、台厂商约300家，本土制造商700余家。我国连接器行业以合资及外商独资企业为生产主力，其掌握着连接器行业的核心技术。其中欧美投资企业产品主要集中在汽车、通讯、无线等高端产品，基本不参与低端产品的竞争；而台资企业则以PC产品、通讯等中端产品为主；我国本土连接器生产企业除少数军工背景企业如航天电器、中航光电、陕西华达科技有限公司(国营第八五三厂)技术先进、产品主要集中在军工、射频等方面以外，绝大部分销售规模普遍偏小(年销售金额在人民币1,000万元以下)，产品以家电、PC周边产品等低端为主。
目前公司是国内规模最大的同时具备研制和生产光、电两类连接器产品的专业化企业；是国内最大的研制和生产光连接器的专业化厂商；是国内最大的研制和生产军用电连接器的企业。
公司被中国电子元件行业协会评为2007年第二十届中国电子元件百强企业，排名第44，航天电器和得润电子分别排名41和50名。公司即将控股的兴华航空排名第66，控股后公司的实力还会得到明显加强。
二、全球连接器行业持续健康发展
全球电连接器行业增长良好
连接器主要包括电连接器和光纤连接器，作为连接电气线路的元件之一，其用途是在器件与组件、组件与机柜、系统与子系统之间起电连接和信号传递的作用，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。作为构成整机电路系统电气连接必需的基础元件之一，广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域。
根据Bishop& Associates统计，全球连接器行业1997-2006的10年间复合增长率为6.2%。其中最近四年(2002-2006)的复合增长率达到12.02％。2006年，全球连接器行业销售收入约400亿美元，较2005年增长了12.6%。Bishop&Associates目前对2007年全年连接器市场的预期是增长7.9%。
国内电连接器行业受益产能转移
由于近20年来电子制造业向中国的转移，国内对电连接器的需求大幅度提高，同时包括Tyco/AMP、Molex、Berg、Amphenol等国际知名连接器企业在内的全球各地连接器厂商纷纷把生产基地转移到中国内地，国内电连接器行业发展速度大大高于全球平均水平。
根据BISHOP ASSOCIATES的统计，2005年中国连接器市场销售额为49.46亿美元，占全球13.9%的比重，同比增长20.1%。在全球5大区域市场中，中国区域市场发展最快，在过去5年中年复合增长率高达27.20%。据BISHOP ASSOCIATES预测，2006年中国连接器市场增长率达到21.53%。中国已经成为全球连接器增长最快的市场，并将继续保持高速增长的态势。
三、公司主营业务分析
民用产品拓展顺利促进销售收入快速增长
公司04-06年主营业务收入分别为2.32亿元、4.18亿元和5.22亿元，两年即实现了翻番，07年上半年实现收入2.98亿元，预计全年仍将保持较好增长。
民品毛利率低于军品，影响利润同步增长
不过由于民品毛利率水平低于军品毛利率，因此公司主营业务利润的增长低于收入增长。06年公司主营业务收入增长24.8％，主营业务利润率增长12.8％。
从毛利率对比看，公司的军品毛利率低于行业内另一家以高端军品为主的公司航天电器，从近几年两家公司军品连接器毛利率变化趋势看，毛利率有接近的趋势。而民品方面公司的业务拓展好于航天电器，航天电器的民品连接器尚在建设中。
由于公司民品主要运用于通讯等高端产品，毛利率要高于从事家电连接器厂商得润电子。目前公司民品毛利率在20％-30％之间，而得润电子的毛利率水平在10％-15％之间。
四、公司竞争力分析
公司具备较强的研发能力
公司主导产品中每年自主开发的新产品数超过300项，其中75%为电连接器产品，25%为光器件和线缆组件产品。“十五”期间，公司每年新产品的销售收入占销售总收入比重都在30%以上，目前产品中70%以上均为“十五”期间开发的新产品，获得省部级以上科技成果奖励23项，其中包括国家国防科学技术进步奖、国家重点新产品奖等，目前有效的专利达到19项，已经申请尚未授权的有30项。公司产品曾成功为“神舟五号”、“神舟六号”配套。“十五”期间，公司承担了国家及省部级科研生产任务160余项，取得丰硕的研究成果，有力保证了公司在中高端市场的优势地位。
优良的质量管理保障品质优秀
公司在产品的生产过程中，采用了先进的SPC统计过程控制技术和CPK工序能力控制技术。2004年4月，公司通过了总装备部军用电子组件航天可靠性增长工程项目的鉴定。其中,在应用CPK技术方面居于国内先进水平, DPA分析填补了国内线簧电连接器破坏性物理分析(DPA)的空白。
公司共有11个代表品种和23个扩展品种通过了国家QPL质量认证；另外有31种产品通过了UL认证；有11种产品通过了CUL认证；有15种产品通过了TüV认证。
2002年公司通过了GB/T19001-2000和GJB9001A-2001质量管理体系的认证。目前公司正在推行6σ管理理念，将为公司的质量管理上新台阶。
民用产品市场开拓迅速
内资连接器厂商中军工企业具有最为领先的技术优势，一旦进军民品市场，必然具备超越目前其它内资厂商的技术优势。
公司在民品的开拓上想当迅速，民品的收入从2004年的1.1亿元迅速提高到07年上半年的1.44亿元。对比另一家军工厂商航天电器，公司的民品发展速度可谓即早又快。民品虽然利润率相对较低，但相对军品市场增长会更为稳定。因此，民品市场的开拓对军工企业未来的持续发展至关重要。公司已经在民品市场打下良好基础，公司现有民品客户包括华为技术有限公司、中兴通讯股份有限公司等大型企业。目前已经通过了华为技术有限公司、中兴通讯股份有限公司、NOKIA、艾默生网络能源有限公司等重要用户对公司进行的二方审核，建立了良好的关系。
借助现有的销售体系，民品的发展会更加顺利。
收购一航兴华，实力增强
一航兴华是专门从事航空电连接器、微特电机、自动保护电门以及工业电连接器、汽车发动机部件科研生产的企业。是国内既能生产符合美军标系列电连接器，又能生产符合俄罗斯标准系列电连接器，还能自行研制设计生产国军标电连接器的企业，产品达到国内领先水平，在国防军工市场拥有一定份额，同时在铁路、电力、通讯、工业自动化等民用领域的连接器市场也占据着较为重要的地位。一航兴华2007年20届电子元件百强综合排名第66。
目前公司持有一航兴华20%的股权，其余80%由公司控股股东一航集团持有。公司本次募集资金拟通过对一航兴华进行单方面增资，使公司持有一航兴华的股权比例达到51%以上，并实施工业连接器产业化项目和电机断路器产业化项目，突出兴华的优势产品。
四、募集资金投向分析
此次公司募集资金项目主要是克服产能瓶颈，从07年上半年看主要产品如圆形连接器、矩形连接器光器件和线缆组件的产能利用率均已接近或超过100％，公司产能紧张。募集资金项目产品均为公司现有产品领域的更新和扩产，项目需要的主要技术已基本掌握；此外对一航兴华增资项目工业连接器和电机断路器产品也是兴华的优势产品。因此，项目产业化技术准备充分，不能顺利达产的风险较小。
五、风险提示：
1、即将收购的一航兴华管理费用率较高，人员编制不甚合理，公司控股后如果不加强管理可能会成为公司的费用中心。
2、公司目前出口比例较低，随着出口金额和比重的提高，将面临人民币升值产生汇兑损失的风险。
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