光大证券:天威视讯(002238)优质有线运营商的转型之旅

城市化进程提速和数字技术为有线电视的发展提供契机，根据国际发达国家经验，有线电视转型后可运营多种增值业务，ARPU 值成倍增长，前景十分可观。但我国有线电视面临着数字整转速度慢以及地区发展不平衡的特点，根据国家广电总局下发的数字电视过渡时间表，我国有线电视必须达到年复合增长率60%以上才能完成目标。因此，我国有线电视数字转换将是一场主要以行政手段推动的行业盛宴。公司硬件优势明显，在全国同行业中处于领先地位，而且深圳地区由于提前完成了数字整体转换，并实现了提价，与其他地区有线运营商相比，公司在未来发展中面临的转换困难较小，大部分精力将用于增值业务的拓展。公司在深圳的数字电视用户和宽频用户以低ARPU 值用户为主，发展的市场空间较大。根据招股说明书，公司募集资金将应用于7 个项目，并根据轻重缓急重点投入前5个，包括网络技术改造、交互电视系统及内容支撑平台等，达产时间分别为1~4 年。根据招股说明书，项目达产后的内部收益率均将达到8%以上。我们认为对网络软硬件的改造对公司的影响是长期和持续的，短期内经营效益改善效果不明显。由于公司数字化平移率先完成，在增值业务方面的增长性不如数字平移带来的增长明确，加上募投项目达产均在1 年以后，在08 年投资收益回报不明显，给予30~35倍左右动态PE 应属于合理范围。基于以上判断，我们认为公司上市合理价位在9.9元~11.55 元左右。风险方面，由于深圳地区常住人口相对有限，公司业务的拓展会受到地域客观限制。此外，虽然公司在网络改造上已经达到全国先进水平，但数字电视在我国缺乏清晰的盈利模式，这也使公司未来盈利前景蒙上一层不确定因素。

2008-05-14_08_15_20天威视讯:优质有线运营商的转型之旅