国泰君安:天威视讯(002238)主业突出,效益将逐步提升

公司系深圳特区居于相对垄断经营地位的有线电视网络运营商和宽带接入服务商。公司主业突出，提价效应推动收入增长，资产质量较高。由于目前仍处于数字电视整体平移的资本开支摊销高峰阶段，加之营业费用和管理费用占比较同业为高，导致05-07 年三年平均的营业利润率仅为12%。未来随着摊销压力的减轻主业毛利率有望回升到行业相对领先水平，其盈利应会逐步提高。有线电视收视业务是公司的核心业务。我们认为未来1-2 年内推动公司有线电视收视业务收入和利润增长的确定性因素分别是：2010 年公司数字电视平移的摊销压力减轻后综合毛利率回升和用户自然增长及并购。宽带接入业务将通过多业务捆绑销售模式来实现用户规模的快速增加，其毛利率和收入规模还有较大上升空间，该业务对公司未来的收益贡献将提高。节目传输业务发展预计平稳为主，该业务对公司整体营收增长贡献并不明显。公司7 个募集资金主要围绕主业进行，将强化有线数字电视收视和宽频接入核心业务的竞争力，有利提升用户ARPU 值。但项目的完全达产约要3-4 年，这意味着2008—2009 年间公司主要业务的收益将平稳运行。我们估计募集资金到位后，公司负债有望大幅下降，主营业务毛利率在摊销高峰后将回升。2008—2011 年公司预测每股收益分别为0.31、0.36、0.46 和0.56 元。 2008 年以来常态经营龙头企业歌华有线的08 年动态市盈率估值波动区间达到35—68 倍。以历史经验来看，稳健经营的区域龙头企业动态市盈率基本能稳定在30—35 倍区间。以此推算天威视讯公司合理价值应在每股9.18—10.72 元之间。如果按每用户市值来估计，得到的总市值约为40 亿，折合每股约为14.98 元。新股发行询价建议按07 年28-30倍市盈率计算为7.28-7.91 元。公司居于区域垄断地位，主营业务稳定现金流佳，受益消费升级，在构建多业务运营模式过程中蕴含较大增长机会和潜力，且兼具奥运概念，我们认为其上市首日的市盈率定价有可能会到60—68 倍左右，一步到位定在18.6—21.08 元。

2008-05-13_09_38_15天威视讯:主业突出,效益将逐步提升