新股“改革”难“下刀”

　　打新股越来越难是众多中小投资者的一致感受。本报12日报道的《新股发行有望倾向中小投资者》引起了股民的广泛关注，有投资者来电问：今后我们散户真的比较容易中到新股吗？为此，我们约请了有关专家对新股发行制度改革进行了解读。需要指出的是，目前，新股发行制度改革尚在讨论之中，究竟管理层会采取何种方式，仍要看市场各方力量的最终博弈。

　　[新政解读] 让小股民中到新股

　　现行的新股发行制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。但随着市场的发展，其缺陷越来越明显，最突出的是广大中小投资者分享不到新股的果实。对于现行国内新股发行制度的改革，目前主要有三种意见：一是恢复市值配售；二是效法香港的“人手千股”；三是变资金摇号为账户摇号。无疑，这几种方式对中小投资者来说都是大利好。

　　方法一：恢复“市值配售”

　　在目前的新股发行制度实施之前，股市里实行的是市值配售的发行方法。这种制度最大的优点是对投资者来说相对公平。在当前质疑新股发行制度损害了中小投资者利益的呼声逐渐强大之时，有专家建议：“恢复以前的市值配售原则，根据二级市场市值配售，鼓励二级市场投资，从而有效控制恶炒新股的现象。”

　　但反对者认为，当时实行市值配售的时间是在2002年到新老划断之前的四年，而当前随着股改的基本完成，即将进入全流通时代，市值配售的基础已不复存在。退一步讲，就算当前按照市值进行配售，股权分置改革后，市场上的股权结构发生了巨大的变化，机构投资者可以拿走很大一部分，“大小非”也要拿走一部分，如此一来，划分到中小投资者头上的份额就更少了，这显然违背了新股发行制度改革的初衷。

　　方法二：实施“一人X手”

　　当前，香港市场新股发行实行的是“每人一手配售”的发行方式，不论散户资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这也是世界各地大型国有企业IPO的通常做法。

　　这种方式在国内学界的倡导者是燕京大学校长、著名经济学家华生。在借鉴的基础上，华生作了调整，即将“一人一手”改为“一人×手”。他认为，当前新股发行资本优先的制度，进一步加剧了财产性收入不均等，使中小投资者在一级市场上无法认购到廉价股票，因此，股票首发制度应迅速改革，而“一人×手”的发行制度机会更加均等，可以让更多的中小投资者平等分享一级市场的收益。

　　此方法同时也被称为按账户申购，即向全体股票账户按平均配售。财经评论家水皮建议，当新股上市时愿意买的都可以申购，但是原则上一个账户一手。

　　此种制度实施的障碍是：对于我们这个即将进入“全民皆股”时代的大国，目前个人和机构证券账号超过1.4亿户，先不说“一人×手”，就算一人分得最基本的交易单位一手，恐怕也只有中国石油、工商银行这样的超级大盘股才能满足。因此，“一人×手”虽然表面上看来公平，但却不具有可行性。

　　方法三：散户“优先申购”

　　目前新股发行制度首先要改变当前以资金为本的现状，实现以人为本的原则。在不取消现有的资金申购部分网上和网下划分的情况下，华生认为也可以使利益向中小投资者倾斜，只需要在网上发行的条款中明确一条“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”。

　　这样一来，当中小投资者认购不踊跃时，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力说话，但是当超额认购时，要首先保证小额申购的账户人手有份。这样大机构就会因预期收益的不明确性，减少高息拆借打新的动力，从而在网上发行环节中给普通投资者提供更多的机会。

　　但问题是，在出现超额配售的情况下，就算剔除所有的机构投资者，就能满足小额申购的中小投资者吗？另外，中小投资者认购不踊跃时，机构投资者就全盘接收；超额认购时，机构投资者就靠边站，这样对中小投资者公平了，对机构投资者是不是也太苛刻了些？要知道，机构投资者所持有的资金大多也是来自于个人的。

　　[改革诱因] 套人的中石油“起点太高”

　　今年伊始，监管层就召开座谈会分析中石油高开暴跌背后的制度原因，其中就涉及到新股发行制度的问题。机构出于自身利益，在中石油上市之前，一致“唱多”该股，使很多中小投资者在48元的高位买进，然后再来唱空该股，把股价打到31元以下，使中小投资者损失严重。

　　形成如此局面明显与中石油上市定位太高有关，问题的关键在于现行新股发行制度。今年部分H股、红筹股将相继回归，如果现行新股发行机制不做根本性改革，类似中石油上市这样的戏剧肯定还会继续上演。

　　[制度弊端] 中小投资者利益难保

　　与此同时，随着新股发行冻结资金屡创新高、中签率奇低，民间要求新股发行制度改革的声音越来越大。

　　当前实施的新股发行制度最大限度地保护了机构投资者的利益，从而不可避免地牺牲了中小投资者的利益。这主要体现在：一是通过网下配售，将不少于20%的新股发行份额配售给询价机构，这实际上是一种典型的利益输送；二是在网上资金申购的过程中，实行资金为王的申购方式，形成机构投资者对份额的垄断，显然不公平。此外，自新股发行实现询价制度以来，新股发行的市盈率越来越高，演变为A股市场泡沫。而很大一部分资金只靠“打新”来获取收益，不仅没有转化为上市公司的项目，反而形成巨大的资源浪费。

　　[市场心声] 谁贡献大谁多得新股

　　既然新股筹码是一种实实在在的利益，那么谁应该获有它？

　　比较起进入二级市场和不进入二级市场的投资者来说，二级市场的投资者应该获有它。因为进入二级市场的投资者才是真正的投资者，是他们将钱直接交给了上市公司，支持了上市公司的发展。而不进入二级市场的投资者（姑且也把他们称为投资者），专在一级市场和二级市场之间赚取差价，他们既不承担二级市场股价波动风险，也不关心上市公司发展，只从二级市场投资者身上抽取利益。

　　从投资者的构成和持流通股市值上看，新股筹码应向持流通股市值量大的投资者倾斜。据相关统计，截至2007年底，机构投资者持有A股流通市值比重达到44％，其中，基金持有沪深流通市值超过27％。基金的持有人也大多数是中小投资者，如果把基金持有的市值部分看作是中小投资者持有市值，那非机构投资者持有市值占到总流通市值70％以上。

　　从对中国股市发展的贡献上来看，谁对中国股市贡献大，谁就应该多获得新股筹码。众所周知，我国股市一直是散户占着主体地位。是散户给股市带来了投资者，是散户承担了巨大的风险、夯实了股市的基础。直到今天，散户还拿着流通股的50％以上。从监管层制定政策的出发点来看，政策保护谁，新股筹码就应该向谁倾斜。投资者是股市的基础，保护投资者的利益，是管理层制定政策的出发点和归宿，而保护处于弱势地位的中小投资者，又是管理层制定政策的重中之重。