货币市场利率不应被IPO"挟持" 呼吁新股发行改革
来源：金融时报 作者：高国华 发布时间：2007-12-19
“货币市场利率竟然受制于证券市场，这是闻所未闻的事情。”谈起新股发行对货币市场利率的冲击，业内债券市场专家颇感无奈。而在新股发行的一再干扰下，不仅实体经济有可能受到损害，更重要的是，作为央行及相关监管部门监测市场的重要指标，货币市场利率被IPO“挟持”，货币市场重要的定价功能也因为脉冲式需求而被打乱。
今年以来，每逢大盘股发行，巨额资金就会在短期内大规模搬家。11月22日，中国中铁新股发行冻结资金达3.383万亿元，这相当于全国金融机构存款余额的近十分之一都被用来打新股了。去年工商银行A股申购资金总量仅7810亿元，一年多时间内资金量增加了三倍多。而在中石油发行前，货币市场7天回购加权平均利率水平最高一度飙升到13%以上，创下银行间市场建立以来的最高纪录，但随后即暴跌回原有水平。随之而来的，由于巨量资金转战打新股，银行间市场出现了瞬时流动性短缺，资金面的非正常紧张令中小型银行叫苦不迭，以至于央行公开市场回收流动性操作也必须为新股发行让路。
很明显，申购资金的聚集是冲着股票一、二级市场价差而来。这种价差越大，申购资金的获利水平就越高。以中国石油为例，一、二级市场价差达到31.9元，短短4天时间的收益几乎与6个月债券的收益水平相当，由此大大推升了债券发行成本。就企业而言，如果债券的利率高于其资本获利能力，则他们会放弃发债。显然，货币市场短期利率的剧烈波动，影响的不仅仅是金融市场秩序，也对实体经济正常运转产生了影响。如果股票市场容量较小或者货币(债券)市场容量很大，则新股申购资金量不足以影响到货币市场的利率水平。但目前的情况是，截至10月末，沪深两市总市值达26万亿元，申购资金一次聚集3.3万亿元，银行体系中的超额储备金仅为1.1万亿元，且债券市场尚未发展到一定的规模，如此资金搬家带给银行间市场的压力，就是逼迫其他金融产品的收益率必须提高到与申购资金利率大致相当的状态。
有关资料显示，在目前新股申购以及定价方式下，新股申购已演变成一种类似于投资固定收益产品的行为，而且收益要高于货币市场和债券市场。据统计，到今年11月，新股申购的收益率超过26%，这显然让3.42%的一年期定期存款税后利率黯然失色。正是在零风险高收益的驱使下，大量资金云集一级市场，仅上市公司方面，去年以来就披露约有200亿元资金用来“打新股”，而在2007年的人民币股票挂钩的理财产品中，近六成是与新股申购挂钩的产品。
众所周知，货币市场是我国利率市场化程度最高的场所，各种市场产品之间的定价基准基本参考的是货币市场利率。显然，货币市场利率大幅动荡及不确定性，容易造成定价信息的扭曲，增加产品定价的难度。
数据显示，9月份以来，货币市场利率持续呈现大起大落的剧烈振荡走势，利率水平不断创出新高。以货币市场基准利率Shibor的变动走势为例，在资金面结构性调整的带动下，隔夜、7天、2周等短端Shibor利率两次“冲高—回落”，总体呈现“M”型走势。隔夜、7天Shibor利率的最高点出现在10月26日的8.5282%和10.0824%，最低点分别为9月5日的1.8122%和9月29日的1.9525%，波动幅度达到了672和813个基点。分析Shibor的变动规律不难看出，市场利率的剧烈波动往往伴随着IPO的密集发行，IPO通过冻结市场资金量影响着整个货币市场的流动性。
业内专家表示，货币市场利率的波动导致央行对冲成本上升，一定程度上影响了央行公开市场操作这种常规工具的平稳使用，也使得非常规手段的运用频率有所提高。从最近来看，央行几乎每月上调一次存款准备金率。在货币政策方面，货币市场利率的不正常波动，以及商业银行瞬时流动性短缺所导致的一系列问题，使得央行货币政策意图难以顺利传导，并对央行掌握回收流动性力度，以及引导市场利率水平带来干扰，不利于货币市场的平稳发展。首先，利率的大起大落既不能反映货币市场资金的整体水平，也不能反映货币政策调整预期。市场利率的上下波动与货币市场总体流动性相对宽松的大环境相悖，更多的是由于短期资金在机构间的不均衡分配。而其流动在很大程度上的不确定性，决定了当日的资金融通价格往往变动很大，不利于市场形成合理均衡的价格，也不利于货币政策当局对流动性进行正确判断。其次，降低了货币市场资金融通的效率。为应付大幅度的利率起伏情况，商业银行一般要预留较多的备付金，在进行货币市场交易时也更多地倾向于短期交易，很大程度上降低了资金的使用效率。值得注意的是，如果暂时性冲击被金融机构预期为可能是“永久性”冲击时，那么这种暂时性的冲击会“传染”到其他期限利率，甚至是对整条收益率曲线造成“永久性”影响。
尽管从实际情况看，新股发行对货币市场利率的冲击只是暂时的，但是其有可能引发的后果非常值得警惕。从国外成熟市场来看，当流动性紧张，尤其是所有的金融机构都出现资金紧张，就容易引发市场恐慌，其发行的金融产品如债券就会被持有机构大量抛售，导致债券价格下跌甚至暴跌。只不过目前国内的情况是粘性比较大，做回购的这边以15%的利率借钱，但是做现券的人按兵不动，这种结构性的分离，使得银行体系特别封闭，所以危机没能扩散。
未来还有很多大盘蓝筹股等待发行A股，如果新股申购现行的现金申购制度不改变，由IPO引发的货币市场利率剧烈波动将成为常态。
实际上，近期无论从实体经济角度呼吁消除股市“泡沫”，还是从货币市场利率角度呼吁改革新股发行方式，这类声音都日渐增多。因为人们深刻认识到，为稳定货币市场利率、减轻银行不必要的资金运营压力，形成合理的金融市场利率体系，现行的新股申购资金管理模式必须改革。
今年以来，每逢大盘股发行，巨额资金就会在短期内大规模搬家。11月22日，中国中铁新股发行冻结资金达3.383万亿元，这相当于全国金融机构存款余额的近十分之一都被用来打新股了。去年工商银行A股申购资金总量仅7810亿元，一年多时间内资金量增加了三倍多。而在中石油发行前，货币市场7天回购加权平均利率水平最高一度飙升到13%以上，创下银行间市场建立以来的最高纪录，但随后即暴跌回原有水平。随之而来的，由于巨量资金转战打新股，银行间市场出现了瞬时流动性短缺，资金面的非正常紧张令中小型银行叫苦不迭，以至于央行公开市场回收流动性操作也必须为新股发行让路。
很明显，申购资金的聚集是冲着股票一、二级市场价差而来。这种价差越大，申购资金的获利水平就越高。以中国石油为例，一、二级市场价差达到31.9元，短短4天时间的收益几乎与6个月债券的收益水平相当，由此大大推升了债券发行成本。就企业而言，如果债券的利率高于其资本获利能力，则他们会放弃发债。显然，货币市场短期利率的剧烈波动，影响的不仅仅是金融市场秩序，也对实体经济正常运转产生了影响。如果股票市场容量较小或者货币(债券)市场容量很大，则新股申购资金量不足以影响到货币市场的利率水平。但目前的情况是，截至10月末，沪深两市总市值达26万亿元，申购资金一次聚集3.3万亿元，银行体系中的超额储备金仅为1.1万亿元，且债券市场尚未发展到一定的规模，如此资金搬家带给银行间市场的压力，就是逼迫其他金融产品的收益率必须提高到与申购资金利率大致相当的状态。
有关资料显示，在目前新股申购以及定价方式下，新股申购已演变成一种类似于投资固定收益产品的行为，而且收益要高于货币市场和债券市场。据统计，到今年11月，新股申购的收益率超过26%，这显然让3.42%的一年期定期存款税后利率黯然失色。正是在零风险高收益的驱使下，大量资金云集一级市场，仅上市公司方面，去年以来就披露约有200亿元资金用来“打新股”，而在2007年的人民币股票挂钩的理财产品中，近六成是与新股申购挂钩的产品。
众所周知，货币市场是我国利率市场化程度最高的场所，各种市场产品之间的定价基准基本参考的是货币市场利率。显然，货币市场利率大幅动荡及不确定性，容易造成定价信息的扭曲，增加产品定价的难度。
数据显示，9月份以来，货币市场利率持续呈现大起大落的剧烈振荡走势，利率水平不断创出新高。以货币市场基准利率Shibor的变动走势为例，在资金面结构性调整的带动下，隔夜、7天、2周等短端Shibor利率两次“冲高—回落”，总体呈现“M”型走势。隔夜、7天Shibor利率的最高点出现在10月26日的8.5282%和10.0824%，最低点分别为9月5日的1.8122%和9月29日的1.9525%，波动幅度达到了672和813个基点。分析Shibor的变动规律不难看出，市场利率的剧烈波动往往伴随着IPO的密集发行，IPO通过冻结市场资金量影响着整个货币市场的流动性。
业内专家表示，货币市场利率的波动导致央行对冲成本上升，一定程度上影响了央行公开市场操作这种常规工具的平稳使用，也使得非常规手段的运用频率有所提高。从最近来看，央行几乎每月上调一次存款准备金率。在货币政策方面，货币市场利率的不正常波动，以及商业银行瞬时流动性短缺所导致的一系列问题，使得央行货币政策意图难以顺利传导，并对央行掌握回收流动性力度，以及引导市场利率水平带来干扰，不利于货币市场的平稳发展。首先，利率的大起大落既不能反映货币市场资金的整体水平，也不能反映货币政策调整预期。市场利率的上下波动与货币市场总体流动性相对宽松的大环境相悖，更多的是由于短期资金在机构间的不均衡分配。而其流动在很大程度上的不确定性，决定了当日的资金融通价格往往变动很大，不利于市场形成合理均衡的价格，也不利于货币政策当局对流动性进行正确判断。其次，降低了货币市场资金融通的效率。为应付大幅度的利率起伏情况，商业银行一般要预留较多的备付金，在进行货币市场交易时也更多地倾向于短期交易，很大程度上降低了资金的使用效率。值得注意的是，如果暂时性冲击被金融机构预期为可能是“永久性”冲击时，那么这种暂时性的冲击会“传染”到其他期限利率，甚至是对整条收益率曲线造成“永久性”影响。
尽管从实际情况看，新股发行对货币市场利率的冲击只是暂时的，但是其有可能引发的后果非常值得警惕。从国外成熟市场来看，当流动性紧张，尤其是所有的金融机构都出现资金紧张，就容易引发市场恐慌，其发行的金融产品如债券就会被持有机构大量抛售，导致债券价格下跌甚至暴跌。只不过目前国内的情况是粘性比较大，做回购的这边以15%的利率借钱，但是做现券的人按兵不动，这种结构性的分离，使得银行体系特别封闭，所以危机没能扩散。
未来还有很多大盘蓝筹股等待发行A股，如果新股申购现行的现金申购制度不改变，由IPO引发的货币市场利率剧烈波动将成为常态。
实际上，近期无论从实体经济角度呼吁消除股市“泡沫”，还是从货币市场利率角度呼吁改革新股发行方式，这类声音都日渐增多。因为人们深刻认识到，为稳定货币市场利率、减轻银行不必要的资金运营压力，形成合理的金融市场利率体系，现行的新股申购资金管理模式必须改革。
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