半数公司夸大盈利预期 招股书沦为虚假广告

　　编者按：阅读招股说明书是普通投资者了解新上市公司现状与未来最好的途径。招股说明书本应具有真实性、准确性及完整性等特点，但《红周刊》特约作者张彤在对首批登陆中小企业板的50家上市公司的2007年年报数据分析后却发现，目前中小企业板上市公司的招股说明书存在非常严重的夸大募集资金投资项目(以下简称“募投项目”)盈利前景的现象。而对近期上市的50家中小板上市公司招股说明书分析后《红周刊》发现，刻意夸大募投项目的问题目前依旧很严重，中小板上市公司招股说明书的可信性令人担忧。

　　虽然目前还没有针对于主板公司进行相应分析，但窥斑见豹，相信这样的情况决不是偶然。我们希望通过这一专题制作，使这个问题能引起有关部门的重视，加强公司在上市之前对募投项目盈利前景的审核与监管，以使中小投资者避免被“虚假广告”所侵害。须知，诚信——是上市公司的基石！

　　半数公司夸大盈利预期

　　《红周刊》选取了股票代码为002001~002050段的50家上市公司作为分析样本(详见表1)，之所以选择这50家公司，是因为这50家公司上市时间相对较早，其中大部分公司的上市时间已经达到了4年，而上市最晚的三花股份  （002050 ）等公司的上市时间距今也已经有3年以上的时间，这些上市公司的募投项目基本已经投产并达产。而从这50家公司上市至今，中国经济一直保持快速增长的势头，上市公司整体盈利水平逐年提高。

　　将50家样本公司2003年和2007年的净利润进行对比后可以看出，苏宁电器  （002024 ）、双鹭药业  （002038 ）等公司在短短的3~4年时间里，净利润增长了数倍甚至十数倍，凸显中小企业的成长性。

　　然而数据同时显示，50家公司之中有高达15家的上市公司2007年的净利润明显低于2003年(或2004年)时的水平，其中部分公司还出现了亏损，很显然，江苏琼花  （002002 ）、德豪润达  （002005 ）、精工科技  （002006 ）、凯恩股份  （002012 ）、威尔科技  （002016 ）、东信和平  （002017 ）、京新药业  （002020 ）、美欣达  （002034 ）、华帝股份  （002035 ）、宜科科技  （002036 ）、黔源电力  （002039 ）、南京港  （002040 ）、登海种业  （002041 ）、飞亚股份  （002042 ）、成霖股份  （002047 ）这15家公司，其募投项目并没有达到招股说明书所预期的收益，加之原有主业的下滑，上述15家公司出现了利润负增长。

　　除上述15家公司外，50家样本公司中，还有新和成  （002001 ）、永新股份  （002014 ）、海特高新  （002023 ）、七喜控股  （002027 ）、久联发展  （002037 ）、江苏三友  （002044 ）、三花股份7家公司，2007年的净利润与2003年(或2004年)相比增长率在1%～30%之间，而通过阅读这7家公司的招股说明书可知，7家公司募投项目投产后，公司所预期的净利润增长率最少的也在60%以上，因此这7家公司也很明显未完成招股说明书所预期的收益。加之上述15家业绩倒退的公司，50家公司之中已经有22家未能完成招股说明书所预期的收益，占50家样本公司的44%。

　　在这些公司里面，002034～002042这9家“连号”公司引起了笔者的注意。在这9家公司中，除了双鹭药业的业绩彪炳外，其余8家中，有7家2007年净利润较之2003年(2004年)净利润负增长，惟一一家呈现正增长的久联科技，增长幅度也小于30%(低于预期)。中国证监会网站信息显示，这9家公司是分别于2004年3月～7月通过中国证监会发审委、由第六届发审委委员审核的。经查阅中国证监会网站可知，其中委员权忠光(北京中企华资产评估有限公司总裁)出现的次数最多，出现在除黔源电力外其余8家的发审委委员名单中，其次为罗玉成(信永中和会计师事务所合伙人，参与审核其中6家公司)。

　　业绩大幅增长公司

　　亦未达预期目标

　　实际上，即使一些业绩大幅度增长的公司，其募投项目的实际盈利情况也远没有达到公司招股说明书所预期的目标。如盾安环境  （002011 ）2007年实现净利润1.62亿元，较2003年时的2580.98万元大增长了1.36亿元，增幅高达526%以上，表面上看盾安环境的业绩大幅增长，但实际上公司2007年净利润增长主要是因为公司通过定向增发收购股权带来了巨额的非经常性损益，扣除非经常性损益，盾安环境2007年的净利润为2279.29万元，低于2003年时的水平。

　　2007年大族激光  （002008 ）实现净利润1.68亿元，较2003年的3675.50万元大幅增长1.31亿元，增幅超过360%，但公司的招股说明书显示，公司募投项目建成后将会给公司带来1.57亿元的年利润，而除募投项目外，截至2007年，大族激光利用非募集资金投资的项目涉及金额已高达3.95亿元左右，总体上看，虽然大族激光业绩大幅度增长，但募投项目实际收益并未达到公司招股说明书所预期的目标。

　　航天电器  （002025 ）的情况也是如此，2007年航天电器实现净利润8791.91万元，较2003年时的2479.78万元增长了6312.13万元，增幅高达254.5%，但公司曾在招股说明书中称，募投项目投产后将为公司新增利润1.81亿元，公司目前的盈利能力远没有达到招股说明书所预期的目标。

　　2007年达安基因  （002030 ）实现净利润3503.64万元，与2003年时的2309.33万元相比增长了1194.21万元，但公司招股说明书显示，公司募投项目达产后将新增利润5184万元。广州国光  （002045 ）的情况亦是如此，公司2007年净利润较2003年增长了2662.84万元，增幅为51%左右，而实际上公司招股说明书显示，募投项目达产后，公司将新增利润9425万元。

　　除上述公司外，天奇股份  （002009 ）、传化股份  （002010 ）、中航精机  （002013 ）、霞客环保  （002015 ）、七匹狼  （002029 ）等的情况也是如此，总体来看，50家样本公司之中至少有25家以上的公司募投项目的实际收益明显低于招股说明书所预期的目标。

　　异常净利率存高估之嫌

　　目前距离首家中小板企业上市已有4年之久，那么近期上市的中小板公司的招股说明书的真实性是否有所提高呢？《红周刊》再次选取了002201~002250段共计50家公司作为样本进行了分析(详见表2)。

　　表2显示，50家公司之中至少有九鼎新材  （002201 ）、飞马国际  （002210 ）、科大讯飞  （002230 ）、启明信息  （002232 ）、塔牌集团  （002233 ）等多家公司在募投项目与原主业一致或类似的情况下，募投项目预期的销售净利率远远高于公司2007年实际的销售净利率。虽然募投项目由于具有财务费用少等优势，其销售净利率略高于正常水平无可厚非，但过高的销售净利率则存在高估的嫌疑。

　　以塔牌集团为例，2007年塔牌集团实现营业收入17.57亿元，实现净利润1.44亿元，销售净利率约为8.19%，而公司预计募投项目达产后可实现营业收入8.81亿元，净利润1.74万元，销售净利率约为19.72%。资料显示，2007年水泥板块中盈利能力较高的海螺水泥  （600585 ）的销售净利率为13.28%，冀东水泥  （000401 ）的销售净利率仅为9.53%，华新水泥  （600801 ）的销售净利率仅为6.08%。不难看出，塔牌集团所预期的募投项目的销售净利率不仅远远高于公司目前的实际水平，同时也远远高于目前同类上市公司的水平，存在明显的高估之嫌。

　　2007年启明信息实现销售收入7.91亿元，净利润4684.09万元，销售净利率仅5.93%，而公司在招股说明书中称，公司募投项目达产后可实现营业收入6.46亿元，净利润1.39亿元，销售净利率约为21.57%。从5.93%到21.57%，销售净利率要想实现几近翻两番的飞跃，存在较大的困难。

　　多项指标“诊断”高估

　　除从销售净利率方面可以判断上市公司在招股说明书中是否对募投项目进行了高估外，从上市公司目前产品的产量、毛利率、销售价格等方面进行分析，同样可以发现被高估的募投项目。

　　天威视讯  （002238 ）招股说明书显示，募集资金共投向6个大项目，公司预计募投项目达产后可实现营业收入6.36亿元，净利润1.14亿元，销售净利率约为17.90%，较公司2007年销售净利率上升约7个百分点。而招股说明书同时显示，天威视讯6个募投项目之中，盈利能力最强的是深圳市广电宽带数据网络技改项目，该项目总投资2.007亿元，公司预计达产年可实现营业收入2.11亿，净利润4113万元，销售净利率约为19.52%。但天威视讯2007年年报显示，公司2007年有线宽频业务的营业收入为1.61亿元，成本1.46亿元，毛利率仅为8.83%，目前毛利率仅有8.83%的有线宽频业务，未来如何能够实现19.52%的销售净利率呢？

　　联合化工  （002217 ）招股说明书显示，公司所募集的资金将用于3万吨/年三聚氰胺资源综合利用及节能技术改造工程项目的建设，总投资3.21亿元，项目正常经营后，公司将每年新增销售收入2.2亿元、利润总额5558万元，按25%所得税计算净利润约为4169万元，销售净利率约为18.95%。而实际上2007年联合化工三聚氰胺的产品毛利率仅为16.19%，与公司预期的18.95%销售净利率还有一段距离。

　　目前联合化工的三聚氰胺产品国内的主要竞争对手为山东海化  （000822 ）和川化股份  （000155 ），2007年川化股份的三聚氰胺产品毛利率为20.26%，而山东海化的三聚氰胺产品毛利率为-4.42%，与联合化工募投项目18.95%的销售净利率相比，联合化工募投项目存在明显高估之嫌。

　　歌尔声学  （002241 ）招股说明书显示，公司的募集资金共投入6个项目，以其中的微型驻极体麦克风技改项目为例，招股说明书显示该项目投产后公司将新增产量21082万只，新增销售收入4亿元，平均每只的销售额为1.90元，而2007年歌尔声学该项产品的产量为24528万只，销售额为28179.99万元，平均每只的销售额仅为1.14元，正常情况下电子产品的价格一般都呈下降趋势，歌尔声学存在高估募投项目收入的嫌疑。

　　鱼跃医疗  （002223 ）招股说明书显示，公司氧气阀技术改造项目达产后可新增氧气阀60万只，新增销售收入7220万元，但实际上鱼跃医疗2007年的氧气阀销量为21.72万只，销售收入为1561.24万元，平均每只不足72元，按此计算，相对应的60万只氧气阀的销售收入约为4320万元，与公司所称的7220万元相差甚远。此外鱼跃医疗称公司投资的医用分子筛制氧机技术改造项目达产后，将新增制氧机4万台，预期销售收入8052万元，而007年公司制氧机的销量为24022台，销售收入为4416.75万元，平均每台售价1838.63元，按每台1838.63元万元计算，该项目可能达到的预期收入应是7395万元，而非8052万元。

　　2007年，拓日新能  （002218 ）的销售净利率为33.85%，公司招股说明书显示的募投项目预期的销售净利率为37.78%，表面上看业绩预期较为合理，但公司招股说明书显示，公司以募集资金3.50亿元投资的25MW光伏电池(非晶硅)产业化项目总投资利润率44.8%；以2亿元投资15MW光伏电池(晶体硅)产业化项目总投资利润率为40.98%，两个项目的投资回报基本相似，但实际上目前拓日新能晶体硅产品的毛利率仅有15.26%，远远低于非晶硅45.93%的毛利率水平，二者若想保持相同的收益率可能性极低。

　　根据招股说明书推算，拓日新能晶体硅项目预期的年净利润在5000万元以上，2007年拓日新能晶体硅相关产品的产能为5MW，毛利仅有395.61万元，募投项目达产后公司的晶体硅相关产品的产能可增加15MW，但在产能仅增加3倍的基础上，公司实现从毛利395.61万元到净利润超5000万元的跨越，几乎很难实现。

　　2007年金飞达  （002239 ）实现营业收入7.16亿元，公司服装产品的销售量约为1935万标准件，而据公司招股说明书显示，募投项目达产后，公司将新增产能1431万标准件，这一数字约为金飞达2007年实际销量的74%，而公司预计募投项目的营业收入可达7.35亿元，这一数字是金飞达2007年营业收入的103%，营业收入与产能的不匹配，公司存在高估募投项目营业收入的嫌疑。

　　被高估的不仅只是募投项目

　　数据显示，如威华股份  （002240 ）、江南化工  （002226 ）等公司募投项目的销售净利率与公司2007年实际的销售净利率相比基本持平，甚至还低于2007年的水平，但数据同时显示，这些公司的毛利率和销售净利率明显高于同类上市公司，此类公司不仅涉嫌高估募投项目盈利前景，同时其2007年年报报业绩的真实性也存在疑点。

　　2007年，威华股份的销售净利率为22.44%，公司招股说明书显示募投项目达产后的销售净利率约为21.38%，低于公司2007年的水平。但资料显示，2007年威华股份的主要竞争对手大亚科技  （000910 ）的中高密度板的销售收入为21.34亿元，产品毛利率23.37%，而2007年永安林业  （000663 ）和吉林森工  （600189 ）的人造板产品的毛利率分别仅有15.59%和20.25%。威华股份的销售净利率竟然接近或超过了同行业的大亚科技、永安林业和吉林森工等公司，其真实性首先令人质疑。

　　据威华股份称，2007年公司的产能为62万m3，营业收入为7.52亿元，净利润1.69亿元，而据公司招股说明书显示，募投项目投产后，公司新增产能88万m3，新增营业收入可达15.00亿元，在产能仅增加约142%的情况下，公司预期新增营业收入高达约200%左右，存在高估嫌疑。

　　2007年江南化工实现营业收入1.45亿元，净利润2540.02万元，销售净利率约为17.53%，而公司招股说明书中称募投项目达产后可实现销售收入1.25亿元，净利润2084万元，销售净利率约为16.68%。表面上看，公司募投项目并无高估之嫌，但2007年年报显示，2007年同行业中较江南化工更具竞争优势的雷鸣科化  （600985 ）和南岭民爆  （002096 ）的销售净利率分别仅有7.76%和12.30%，明显低于江南化工的水平。

　　2007年，南洋股份  （002212 ）实现销售收入11.62亿元，净利润9377.71万元，销售净利率约为8.07%。而同期与公司主业相似的的宝胜股份  （600973 ）、长江通信  （600345 ）、法尔胜  （000890 ）、鲁能泰山  （000720 ）的销售净利率分别仅有3.46%、6.84%、0.69%和-6.47%。同时南洋股份招股说明书显示，公司募投项目达产后，销售净利率将高达12.29%，这一数值远高于同行业上市公司水平，存在一定程度的高估。

　　总体上看，目前新上市的中小板上市公司仍存在明显的夸大募投项目盈利前景的现象，投资者若按招股说明书所披露的信息进行投资，很可能会遭受较大的损失。